在今年 1 月，律动研究院曾对 ARK Invest 估值比特币系列的第一篇研究报告《ARK 估值比特币系列一：从底层数据了解基本面》进行了翻译，文中从网络健康角度分析了 Bitcoin 网络的基本面。
健康的网络状态为 Bitcoin 打下了良好的基础，而运行在底层基建之上的网络活动决定了 Bitcoin 的价格走势。相较于保证网络安全的哈希率，判断交易信号的链上指标或许更加吸引投资者们的目光。
本文对比特币网络中的币天销毁、链上盈亏、已实现市值、热学市值，以及 HODL 波浪这五项指标进行了详细的解析。律动 BlockBeats 对全文进行了翻译：
在本系列中，我们将引入一个用来分析 Bitcoin·基本面的研究框架。相比于传统资产研究，利用此框架我们可以更深层次地对这一数字资产作出分析。该框架具体表现为一个三层式金字塔，在该金字塔中，较低层级将是较高层级得以开展的基础，如下图所示。
资料来源：ARK Investment Management LLC，2020
注：市场价值与已实现价值的比值（MVRV）是一项长期指标，用于评估 Bitcoin 长期的市场周期表现。HODL 其实是单词「hold」的错误拼写，该术语指的是一种买入并持有 Bitcoin 或其他 Crypto 的策略。
在第一部分中，我们详细介绍了金字塔底层的数据，并据此评估了 Bitcoin 网络的健康状况。而在第二部分，我们将重点关注中间层的数据，用以评估 Bitcoin 持有者在任何时间点的头寸规模和成本基础。
Bitcoin 这种货币资产的价值变动其实是一种供需函数，其供给可以用数字计量，但需求则是一个能够反映该货币性质的函数，也正是这些性质让这种数字货币能在全球范围内发挥独特作用。Bitcoin 创世 12 年以来，其需求一直呈上升趋势，但在一些较短的时间段内，它的需求也发生过较大的波动。基于链上数据，投资者可以通过分析 Bitcoin 买家和卖家在任意时间点的行为来对需求变动进行评估，并分析该变动对其价格可能产生的影响。
链上分析：探究 Bitcoin 内部经济
投资者可以利用 Bitcoin 的链上数据来评估所有市场参与者的经济行为，包括资金流入、流出、持有方式以及成本基础。这是因为，链上数据可以通过用户地址简单、快速地追踪他们的链上活动。下面我们将对每类参与者在 Bitcoin「经济」中所扮演的角色作出定义，以便大家更好地理解他们在下图中的关系。
-矿工与矿池：矿工负责发行新的 Bitcoin。他们将挖出的 Bitcoin 作为自己业务的资金来源，是网络中唯一的自然卖家，他们的出售压力与 Bitcoin 发行速度成正比。
-交易所：其负责 Bitcoin 的价格发现。交易所地址上的链上资金流量大多来自于矿工、场外交易员、托管人以及持有者或投资者等市场参与方。
-持有者、投资者和用户：这三者组成了 Bitcoin 经济。链上数据能够衡量金融机构、个体以及商家使用 Bitcoin 的比率以及他们持有 Bitcoin 的期限。
我们可以根据这些市场参与者之间的经济往来与交流互动情况来评估 Bitcoin 的价值。
资料来源： ARK Investment Management LLC, 2020
UTXOs：Bitcoin 的交易账簿
Bitcoin 的链上数据通过一个简单而透明的会计系统详细记录着参与者的行为：UTXO，即未消费交易输出。UTXO 在每次交易时都会记录每个地址的 Bitcoin 数量。举例来说，如果矿工 Bob 通过验证一个交易区块获得了两枚 Bitcoin，并将其中一枚卖给了投资者 Alice，Bob 和 Alice 的 UTXO 在交易后都会记录增加了一枚 Bitcoin。如果参与者运行完整的节点，他们可以跟踪和验证所有 BitcoinUTXO。
最重要的是，UTXO 允许投资者跟踪 Bitcoin 账本上每个地址的两项数据：位于每个地址的币的数量（volume）和币在每个地址的时间（time）。不妨试想一下，如果用同样的系统来管理股票市场，任何感兴趣的人都可以通过数量、持有时间和购买/出售价格来追踪公司持有的股票，会是什么样子。
链上分析构件
我们相信买家和卖家的链上行为可以帮助投资者识别 BTC 价格中出现的失效。正如下文将要讲述的，有几个指标可以监测买家和卖家的行为。从这些指标中，我们可以得出相对估值指标，确定 BTC 价格在短期到中期是低效的。
一. 币天销毁 (Cointime Destroyed)
这一概念最早是由名为 @ByteCoin 的网友于 2011 年在 Bitcointalk.org 论坛上被提出。
币天销毁衡量的是 BTC 的时间加权换手率：在一定时期内交易的 BTC 数量（volume）和交易前持有的时间（holding period）。如果两枚 BTC 在七天内没有转移，但随后进行了交易，那么 14 个币天就会被销毁。销毁的币天增加意味着持有者正在将币从长期持有中转移并获利。今天的币年销毁（即过去 365 天内销毁的币天总和）略高于 50 亿，我们认为这代表了这轮牛市还很健康，如下图所示。BTC 的价格已经达到了 2017 年历史高点的三倍多，但币年销毁量仍然低于 2018 年初创下的历史高点。
仅供参考，不应视为投资建议，或购买、出售或持有任何特定证券或 Crypto 的建议。
资料来源：ARK Investment Management LLC, Glassnode
二. 链上盈亏（On-Chain Profits and Losses）
本概念由Glassnode于 2019 年被首次提出
已实现利润/亏损指标衡量的是在交易的 Bitcoin 中盈利或亏损的美元总值。如果 Bitcoin 的交易价格高于或低于它上次交易的价格，那么其随后的交易将分别造成盈利或亏损。极端波动时期会将盈利和亏损最大化，其分别发生在市场顶部和底部，如下图所示。
图片来源：来源: ARK Investment Management LLC，Glassnode
盈亏供应量衡量的是相较于上一笔交易，当前 Bitcoin 总量的盈亏情况。今天，Bitcoin 的盈利供应量几乎处于历史最高水平，而亏损供应量处于 2017 年末以来的最低水平。此外，每当亏损的 Bitcoin 数量等于或超过盈利的 Bitcoin 数量时，数据显示价格正在进行筑底过程，如下所示。
图片来源：来源: ARK Investment Management LLC，Glassnode
三. 已实现市值（Realized Capitalization）
此概念由 Nic Carter 及 Antoine Le Calvez于 2018 年被首次提出。
虽然 Bitcoin 市值按照当前价格计算了流通中的 Bitcoin 总价值，但已实现市值是基于平均成本基础，按照每个 Bitcoin 上一次交易的价格进行计算。无论何时，只要总市值低于已实现市值，Bitcoin 市场的卖出交易即为亏损状态，这也意味着市场在割肉。今天，Bitcoin 的市值大约为 1 万亿美元，几乎是已实现市值 3500 亿美元的三倍。
图片来源：来源: ARK Investment Management LLC，Glassnode
四. 热学市值（Thermo Capitalization）
本概念由 Nic Carter 于 2018 年被首次提出。
热学市值是指支付给矿工用于验证交易和保护 Bitcoin 网络安全的代币总美元价值。就像 Bitcoin 在过去 12 年的市值一样，尽管 Bitcoin 供应量增长速率在下降，但 Bitcoin 的热学市值在增加。截至 4 月 1 日，Bitcoin 的热学市值约为 230 亿美元，占 Bitcoin 的市值 2%，已实现市值的 6.5%，这说明矿工已不再是主要的自然卖家。因此，热学市值并不能为买卖行为提供清晰的信号，但正如我们将在第三部分中探讨的那样，热学市值可以作为估值的一个重要指标。
图片来源：来源: ARK Investment Management LLC，Glassnode
五.HODL 波浪（HODL Waves）
本概念由 Dhruv Bansal 于 2018 年被首次提出。
「HODL」波浪是以 Bitcoin 早期使用者对「持有（Hold）」的戏称而命名的，其把 Bitcoin 网络的总流通供应量划分为不同的持有时段。例如，一周的 HODL 波浪测量了上周交易的 Bitcoin 占流动量的百分比，一至两年的 HODL 波浪衡量的是过去一至两年的 Bitcoin 交易占比，以此类推。虽然它通常包含 12 浪，但下面的简化图显示，在市场繁荣阶段，短期持有时段急剧上升，而在大市场下跌阶段，长期持有时段上升。当前，大约 55% 的 Bitcoin 供应量已经一年多没有产生异动了，我们相信这说明了投资者对 Bitcoin 的长期信念和关注。
图片来源：来源: ARK Investment Management LLC，Glassnode
基于这些评估 Bitcoin 买卖信号的指标，在本系列的第三部分中，我们将分析金字塔的第三层数据，并提供相对估值指标，帮助大家看清 Bitcoin 价格低效问题。
