UTC时间2009年1月3日18点15分，比特币网络的创世区块诞生，第一批共50个BTC被中本聪挖出。距今比特币已经走过整整13年，其中伴随三次出块奖励减半，BTC也已经经历过3个完整的牛熊周期。今天正值比特币13周年，接下来我们就来讨论一下BTC牛熊周期中不可忽略的影响因素和指标。
TL;DR
- 加密货币市场与全球经济关联密切（甚至是从始至终），需要结合外部经济周期的变化，才能判断出价值回归的时间点。
- 比特币不属于避险资产，更具有风险资产的属性，且相比股票对通胀更敏感。
- 经济表面的回暖中政策（财政政策和货币政策）刺激的痕迹较为明显。
- 如果平稳缩减是美联储的目标，可能仍然提供宽松，但不扩大宽松，达到一种温和加息的效果。
- USDT作为Crypto避险资产的监管问题应该会是明年政策风险中不得不考虑的。
- 1k-10k BTC巨鲸对牛熊周期较为敏感，有明显的周期预判价值。
- “Old Money”移动，通常是变盘的前兆。
- 交易层反应了在大环境趋势下对内在价值的认可程度，是交易行为在趋势和预期下的外露。
一、引介：2022 BTC如何叙事？
2021年对于Crypto来说是整体向好的一年，比特币和以太坊的价格和市值都创下了历史新高，这得益于高通胀和低息带来的宏观经济环境的利好，市场情绪高涨，加密货币这类高风险资产借机获得资金的青睐。机构投资者也顺势将他们portfolios的一部分转到加密市场，让市场整体对加密货币价格有了较强的共识。
BTCÐ 2020、2021年度k线
比特币被称作数字黄金，数量有上限，具有稀缺性。且通胀率每四年发生“半衰”，自带抗通胀属性。此外是交易层面，比特币价格的共识还在发现阶段，波动率较大，2021年两次冲高回落，属于风险资产。
那么，这两种属性的叙事(Narrative)什么时候会被市场买账，而产生供需两侧方向性的共识？BTC什么时候更像黄金，什么时候更像股票？比特币真正的独立行情还在吗？就是很有趣的问题。
加密货币作为全球资产中的一个类别，根据CompaniesMarketcap数据显示，目前拥有约$2377b（十亿）的总市值，约为黄金市值的1/5。其中，比特币（BTC）市值约$965b，约占加密市场市值的40%。如此规模的资产必然在全球投资者的portfolio或候选名单中，也必定在一定程度上受到全球经济环境、政策等外部因素的影响。另一方面，Crypto也有自己的基本面和交易面信息，也就是我们这里说的内部因素。
全球资产资产市值Top10
数据来源：CompaniesMarketcap
接下来，我们就进一步拆解一下影响BTC市场的外部和内部因素，以及各元素是如何作用到价格走势的。
BTC分析框架
首先，外部因素是指Crypto以外的宏观经济环境，决定市场走向扩张还是收缩。通胀和经济是否回暖决定BTC的外部环境，这部分的分析主要在于全球资金流量和流向的判断，以及投资者的风险偏好的导向。最基础的资金成本由无风险资产收益率决定，并向市场终端传导。在此基础上，通胀影响人们在购买力上的的实际收益。一些不确定性较高的因素，如疫情和监管会在一定概率给市场带来变数。
从比特币自身出发，BTC被设计出来首先是作为一种独立于现有央行货币机制的去中心化货币模型，被交易之后才是一种资产。作为货币，它存在的意义在于留存价值，价值的标的是购买力，这也是它和普通股票最大的差别之一。而支撑一样东西成为货币的要素是信任（Trust）和采纳（Adoption）。人们相信贵金属成为货币在于它的物理稀缺性，法币有政府的背书，而比特币的背后是数学。去中心化加上确定性更高的数学算法让比特币更可信，信任的累计会传导到市场的采纳，被市场接受的程度决定终端的供需。
二、外部因素——圈外共识
美元锚定的是未来美国的经济前景，BTC锚定的是Crypto市场及圈外的一些资产。BTC相对于美元的价值在于Crypto整体的发展前景以及出圈能力，和几乎为0通胀风险。
BTC总市值($，黄) vs 美联储总资产($，蓝)
比特币作为一种有限通胀，且通胀率存在”半衰期“的资产，能够在市值上追上紧跟多次实施量化宽松政策 (QE) 的美联储所持有的资产，体现在2020年开启的“超级QE”尤为明显。
同时我们也可以推断出由BTC占据半壁江山的加密货币市场与全球经济关联密切（甚至是从始至终）。
下面，我们来拆解比特币外部环境中的影响因子。
1. 通胀&美债：决定趋势
- 通胀
BTC价格(log，蓝) vs 10年期盈亏平衡通胀率（黄）
10年期盈亏平衡通胀率 (T10YIE) 通常用来代表市场对美元的通胀预期。从趋势可以看出BTC价格和通胀的预期走势高度相关，几乎是并行。
- 美债
美债是美国财政部以美国国力包括经济为信用为基础发行的债券，是对未来经济的提前消费。
美国国债是固定收益（无风险）市场的定价基础，影响着全世界几乎任何证券。若其收益率发生波动，同步到融资环境，可能引发风险再定价，导致加密货币这样的新兴市场的波动。
BTC价格(蓝) vs 美债10年收益率(黄)
美债10年收益率是名义利率，代表的是市场对长期利率的预期。
综合来看，通胀率和美债收益率总体上涨，对BTC价格走势有较强的相关性。
需要注意的是，我们上面提到的数据只是粗略估计，还可以进一步分解：
作为预期经济增速的一个替代指标——实际利率(TIPS)整体下降，由2020年4月份的1.57降到2021年末的-0.98，而通货膨胀率和名义利率整体走高，可以推测出经济表面的回暖中政策（财政政策和货币政策）刺激的痕迹较为明显。
2. 财政政策&货币政策：指导方向
由于美国是全球最大的经济体，美元也是全球货币流动性的关节，所以这部部分分析关注美国的财政政策和货币政策。美国国会制定政府财政政策，美联储制定货币政策。后者承担着国会赋予的保持长期利率稳定、美元长期价值稳定（通胀）和最大化就业的三重OKR。
财政政策和货币政策分别是交易层面的供给端和需求端。
2020年疫情爆发以来，供给端一直较为稳定，出台了一系列力度较大的财政刺激。22年后刺激力度开始下降，根据国会预算办公室的预算，22年的财政赤字会从21年的3万亿降到1.2万亿。
近年货币政策主要是QE和联邦基金利率的调控。自2008年以来，主要央行向全球经济注入了超过25万亿美元，其中仅应对COVID-19就依靠购债“mint”了超过9万亿美元。当前，各国央行都需要在不影响经济增长的情况下收回大规模资产的购买。
2022年的美国的货币政策重点在缩债和加息，而我们通常说的“加息”是上调联邦基金利率 (FFR)。巴菲特把利率比喻成股市的引力，利率越高地心引力越大。
首先，综合各方面信息，这一轮加息的目的是为了防止美国通胀过高，进入21年以来CPI和CPE指数不断上涨，美联储也承认通胀并是不暂时性的，也就表明美联储已经着手应对通胀问题。
其次，为了平衡就业率和通胀率，并吸取上一轮周期的情况避免“缩减恐慌”再度出现，预计美联储还是会稳步试探市场的反应。
美联储主席鲍威尔在12月FOMC会议后表示过，是对经济前景的信心让美联储加速Taper，这一举措可以看成是鸽派中的鹰派，即温和中带强硬，可以说是这一届美联储的主打风格。
ps: 市场对加息的预期会体现在CME的联邦基金利率期货中。
下图中，GDP增速水平相对正常，并没有出现明经济过热的信号，考虑到人们可能已经变得依赖于美联储向市场注入刺激，目前的主要问题是要消除疫情以来政策的过度补贴带来的这种“依赖”。加之白等政府大规模的基建政策，需要一个相对的低息环境，降低政府的偿债压力。如果平稳缩减是美联储的目标，那么通过一定比例的国债和MBS的到期收入再投资维持负债表规模可能是选择之一。即，仍然提供宽松，但不扩大宽松，达到一种温和加息的效果。
美国GDP增速
对市场来说，除了缩减购债规模和加息，最大的不确定因素是美联储对其资产负债表的看法。美联储曾表示，在利率水平正常化之前，不会开始收缩资产负债表，因此市场一般认为缩表会发生在加息周期的后期。高盛预计，除了2022年的3次加息，第4次加息可能在2023年上半年，缩表也有可能将在那个时候开始。而这个时间刚好处于比特币产量减半的中后期（通常是熊市周期的低谷），随着美联储消息的释放，可能会形成对BTC价格的长期压力。美联储最终缩减资产负债表对市场的影响有时可能比加息更大。因为美联储购买的资产太多了，从2020年1月份的4.1万亿美元增加到现在的8.7万亿。
3. 不确定性风险
然而，有了经济指标和政策因素并不能确认趋势，还存在一些不确定的因素。这里罗列三点：
- 疫情
- 监管
疫情会带来一系列就业问题→供应链→大宗商品价格→经济预期→货币政策等一系列连锁反应。举例来说，11.26日新冠南非变种的消息发布引起恐慌，全球股市下挫，比特币也随即下跌8%。避险资产价格，如美债、日元、瑞士法郎等上涨明显。可见市场对于疫情反弹对风险资产带来的看空效应共识较强。随着防控、疫苗甚至有可能出现的特效药的出现，相信2022年疫情可能带来的冲击不会太大。
政策方面，519后出台了一系列打击虚拟货币挖矿的政策，算力暴跌，引发恐慌。
2022年的政策压力可能主要来自美国对USDT、USDC等美元稳定币，或者叫链上美元的监管。USDT加USDC市值约占据比特币和以太坊总市值的8%，这已经是一个相当大的规模。我们前面说过比特币可以储存价值，但是并不能避险。Crypto中真正的避险资产只有链上美元，同时它也是大多数投资者进入或推出Crypto市场的通道。所以如此规模的避险资产的监管问题应该会是明年政策风险中不得不考虑的。
综上，市场的指标（通胀和美债）反映经济的现状和市场的预期，财政和货币两个政策希望通过对市场参数的调节指导市场方向，疫情和监管构成市场的不确定性风险，合起来影响市场的判断和情绪，而BTC的资产定位就决定了这种判断或情绪对它的看法。
3. BTC的资产定位
黄金价格指数/BTC价格(log, 蓝) vs 美债10年收益率(绿)
不难看出，两条曲线基本呈现一种较明显的负相关走势。即，长期利率走强，市场风险偏好升高，单位BTC能买到的黄金越多，也就是BTC相对升值；在较小的区间内（如蓝色区域），长期利率走弱，避险情绪占主导，黄金相对比特币升值。
我们通常说的比特币具有稀缺性，价值存储的范畴可能仅在小范围内适用，比如BTC在Crypto市场中的地位。也就是说比特币的稀缺属性并没有真正出圈。
虽然相比黄金，比特币更抗通胀，二者也都有保值属性，但比特币不属于避险资产，更具有风险资产的属性。由下图可以看出，比特币的波动和股票相关性较高，且波动率走势也高度相似。
BTC价格(蓝) vs NASDAQ指数(橙) vs 特斯拉股票价格(绿)
注：BTC的涨跌至少可以锚定NASDAQ或Tesla中的一个
BVOL(比特币历史价格波动指数，蓝) vs VIX(S&P 500波动指数，黄)
综上，我们在下图中把以上提到的四种资产做个定位。黄金和国债属于避险资产（纵轴左侧），风险偏好较低，但黄金相对亲通胀，这也就是有时候BTC和黄金走势有一定相关性；比特币和股票属于风险资产（纵轴右侧），依赖于经济的向好和通胀的走高，且比特币相比股票对通胀更敏感。
需要注意的是，从长期看，经济的走强和通胀的扩大对于BTC来说都是利好的。但短期来看也可能给政策面带去利空因素。
例如12月10日CPI（消费者物价指数）数据发布前，美债收益率（名义利率）和盈亏平衡通胀率（通胀预期）双双持续走高，预示着市场给出了较高通胀预期，增强了缩减 (Taper) 和提前加息的预期。缩减购债和提高联邦基金利率均属于货币政策。正是利空出尽，加息预期被prise in，12月15日美联储FOMC会议后带来一波上涨。
如果说2021年Crypto被视作通胀风险的对冲资产，而被资金青睐。那么2022年对冲通胀的属性会相对被削弱，风险资产的属性增强。
就明年而言，目前的加息预期已然见顶，未来的方向大概率是回落，等待非农就业报告的进一步确认。在长期的加息预期中，市场需要时间消化，才可能在加息来临时不恐慌。
以下是上面提到的部分指标2022年的公布日期，关键时间节点可能有变盘风险，大家自取。
2022海外宏观经济日历
三、内部指标——圈内共识
内部因素方面我们主要从基本面和交易层来拆分指标体系，其中又可分为链上数据指标和链外数据指标。当中可解读的信息非常多，本文中我们仅选出部分比较具有代表性的解读，更全面的指标解读会出现在以后的文章中。
1. BTC基本面
- 定价因素
比特币的定价主要有三种因素：成本、网络价值和稀缺性，对应三种定价思路：
- 类比“成本定价法”，考量的是mining的成本，也就是我们经常听到的各大算力池的关机价，是相对各算力设备的成本价；
- 网络价值模型，用来衡量网络的活跃程度，以比特币的价格、链上用户数、链上交易量等来衡量，最常用的是NVT模型；
- 稀缺性量化模型，Stock-to-Flow (S2F)。该模型评估类比了黄金等贵金属资产，相信是由稀缺性筑起比特币的内在价值。但S2F在21年末似乎失去了准心，我们简单分析一下：
S2F是由来自荷兰的加密研究员PlanB在20年给出了比特币价格预测模型：从12年和16年两次产量减半的情况来看，BTC价格都是遵循着稀缺性带起的价格泡沫，后回归到其S2F价格附近波动。
S2F模型是对稀缺性的量化，需要注意的是，它给出的是一条价值回归线，既不是底部支撑更不是极限高点。然而，随着BTC作为一种资产被交易和配置，宏观因素的影响也越来越大，不应该只执着于稀缺性这一点。例如这次PlanB预测2021年底比特币触及10万美元大关，但并未实现。并没有出现牛市该有的疯狂上涨，原因很可能是普通民众对经济预期并不好，而且没有余粮拉盘，散户情绪并没有得到充分激活。
所以，需要结合外部经济周期的变化，才能判断出价值回归的时间点。
Bitcoin Stock/Flow ratio(灰) vs 比特币通胀率(蓝) vs BTC price(黄)
- 采纳
除了最核心的稀缺性，能否被更多的人采纳进而流通也是作为货币的必修课。Chainalysis的数据显示，2021年Crypto在全球的采纳指数 (Adoption Index) 较去年提升了7倍，且新兴市场（东南亚国家）对比特币的接受程度最为突出。
Crypto全球采纳指标变化趋势
Crypto接纳程度地理分布
2. 交易层：大环境下内在价值的认可度
- 市场微观结构：透露“阶级立场”
本小节内容主要从持币余额角度分析在市场微观结构中不同净值的holder的行为和BTC价格的关系。按照持币余额，在下面的分析中我们将holder简单分为：
- 散户(0.001-0.1 BTC)
- 中产(100-1k BTC)
- 巨鲸(1k-10k BTC)
- 超级巨鲸(10k-100k BTC)
由于不同净值用户对市场的影响力不同，专业度不同，掌握的信息也就不同，对周期的敏感度不一样，进而对我们预判牛熊的参考意义也不同。
1）散户
余额0.001-0.01 BTC地址持币量 vs 余额0.01-0.1 BTC地址持币量 vs BTC价格
上图中，2016年1月至2021年12月跨越两次牛熊，散户持币数波动基本呈现跟随币价的规律，且减持落后于币价回落，参考意义不大。
2）超级巨鲸
余额>10 BTC地址持币量 vs 余额>10000BTC地址数 vs BTC价格
可以看出，BTC超级巨鲸们对牛熊周期似乎并没有那么敏感，或者说对价格的走势没有很强的共识。18年牛市见顶前有过减持趋势，但整体在高点增持，有些令人看不太懂。在本轮周期中撤出的时间较早，目前没有从超级巨鲸们的行为中观察到价格预判的信号。
3）中产
余额100-1k BTC地址持币量 vs余额>100 BTC地址数 vs BTC价格
在18年BTC价格见顶前后的牛熊周期中我们可以看出，属于“中产”的持有100-1000BTC的地址们在牛市顶峰前开始减持。但在熊市底部继续减持，对市场底部没有形成共识，20年牛市开启后也比较“后知后觉”，21年2月才开始爆发。总的来说，中产整体对周期的判断略强于散户，但对牛熊周期的判断参考意义不是很大。
21年2月>100地址数和中产持有的BTC数走势出现背离，说明更高净值的巨鲸可能开始从>1000BTC的梯队中撤离。
4）巨鲸
余额1k-10k BTC地址持币量 vs余额>1k BTC地址数 vs BTC价格
由于余额越多的地址对风险的偏好越低，减持的时间更早也就是我们看到的17年和21年巨鲸较中产提前减仓。18年后的熊市底部在巨鲸和中产不断抛售的时候不断吸筹，21年2月开始减持，519前“恰巧”又有一波减持。可见，巨鲸对底部的判断十分笃定且一致，且顶端出货十分聪明，属于这一周期的Smart Money。
在2020-2021年的上涨周期中，1k-10k BTC的巨鲸是这轮上涨的中坚力量，且对顶端有提前预判，100-1k BTC在中期接力，散户为顶端贡献最后的力量。综上，1k-10kBTC巨鲸对牛熊周期较为敏感，有明显的周期预判价值。
- 市场情绪：你是smart money吗？
市场周期中的四个阶段
上图描绘了泡沫在市场周期中的不同阶段，其中反映了不同阶段的入场人群和市场情绪。在“隐身”阶段 (Stealth Phase) 谈论它的人不多，smart money在累计低价筹码。随着价格开始”起飞” (take off) ，机构投资者看到市场机会逐步入场。在获得媒体和公众的关注后，受FOMO情绪带动，大量散户资金入场，早期投资者或巨鲸开始稳步退场，泡沫进入最后“疯涨”阶段 (Mania) 。最后一批smart money的资金撤出后，市场买盘难以支撑立场的抛压，泡沫随之破裂。
下图中的社会声量 (Social Volume) 统计了比特币相关特征词库在各社交媒体 (Telegram, Reddit等)中出现的次数，积极情感 (Positive Sentiment) 反映了网络中对“比特币”的看法（乐观/消极）。我们可以根据市场情绪判断价格周期的不同阶段。当然还有其它反应市场情绪的指标，如恐慌/贪婪指数等。
比特币社会声量(蓝) vs 比特币积极情感(紫) vs 比特币价格(绿)
- 供需关系：交易所存量知多少
交易所地址BTC余量 vs BTC价格
图中交易所地址BTC余量和BTC价格大部分时间成负相关走势。原因是随着价格上涨，投资者中期看涨，会将交易所中的BTC转出放冷钱包。相反，当投资者看跌会把手中的低价筹码换成美元，套现离场，也就是说我们经常说的交易所大量转入，形成短期抛压。
类似的指标还有ASOL。ASOL是用每笔UXTO花费比上该UTXO从上次交易到交易时的“寿命”，再在某个时间段内求平均得到平均寿命（天数）。也就是说ASOL可以整体反映“old-money”和“new-money”在这段时间的动向。如果ASOL较高时，表示长期持币者开始交易，通常是变盘的前兆。
ASOL vs BTC价格
虽然我们只列举了众多链上指标中的零星几个，但总的来说，交易层反应的其实是大环境趋势下对内在价值的认可程度，是交易行为在趋势和预期下的外露。无论链上链外，在交易层面我们是想从市场的行为和情绪中看出不同特征的投资者对市场的预期，做出更有确定性的趋势判断。
小结
2021年，在全球流动资金充裕和抗通胀的需求推动下，市场风险偏好较高，加密货币在当中受益匪浅。
从中长期看，鉴于比特币市值的规模，已经很难真正走出自己的独立行情。必定会受到市场对于经济环境的预期和整体情绪的影响，而BTC的资产定位就决定了这种判断或情绪对它的看法。加息的预期和实际的加息幅度，以及通胀率的走势都会决定明年比特币的风险资产属性和对冲通胀的属性在圈外的共识。
回归比特币本身，我们希望比特币的去中心化和稀缺性等内在价值能够得到圈内、圈外的肯定。并关注交易层释放的入场和离场信号，从市场的行为和情绪中得出自己的周期判断。
References
<Understanding the Rise in Long-Term Rates>, IMFBlog, https://www.imf.org/zh/News/Articles/2021/04/22/blog-understanding-the-rise-in-long-term-rates
<Federal Reserve Monetary Policy>, Federal Reserve, https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy.htm#:~:text=Monetarypolicy in the United,the Federal Reserve to pursue.
<How are bitcoins created?>, Bitcoin.org, https://bitcoin.org/en/faq#how-are-bitcoins-created
<Modeling Bitcoin Value with Scarcity>, PlanB, https://medium.com/@100trillionUSD/modeling-bitcoins-value-with-scarcity-91fa0fc03e25
