从 2014 年至今，从 7 个关键事件看看， DEX 是如何从技术、流量、玩法方向完成萌芽与革新，梦想背后，财富和权利又是如何进行范式转移。
撰文：DODO研究院
在不到十年的时间里，去中心化交易所（DEX） 从纸上设想到技术萌芽，最终成为了加密经济帝国的金钱泉眼。叮当叮当，金钱在这里涌入又流出。 2020 年 DeFi 的火爆，让更多人意识到了链上交易的重要性，DEX 技术也开启了一次又一次的快速迭代。
若想看如今的DEX 格局，从交易模式出发，便能发现三条支流。
最早的探索源于 Orderbook 模式为首的 DEX 们，它们用链下托管及交易匹配的形式解决了链上交易速度慢的问题。随后，自动做市商（AMM）模式占据了市场的半壁江山，更多的人在算法提供的低门槛和高收益诱惑下，一脚踏入了加密经济世界。市场交易需求提高下，聚合器类 DEX 在 GAS 费激增，多链、跨链成为以太坊扩容的趋势下，成为另一股新兴力量。
从 2014 年至今，我们从 7 个关键事件看一看， DEX 是如何从技术、流量、玩法方向完成萌芽与革新，梦想背后，财富和权利又是如何进行范式转移。
一、Knock Knock，Counterparty 协议敲开了大门
2014 年，DEX 的梦想大门打开了。Counterparty 协议是首次登上了去中心化交易剧本的协议。它将现实搬上区块链，为大众提供了代币发行、链上博彩赌注、基于比特币网络的链上交易。
但在阿里赴美上市、滴滴和快的烧钱大战的 2014 年，处于风口的互联网将人类裹挟，大众沉迷于互联网效应，紧赶着追上一波红利期。在这个微信还没使用明白，微信支付还没闯入眼帘的时代，去中心化交易只属于小众圈概念爱好者的娱乐。尽管未起波澜，Counterpaty 仍是以太坊历史进程中的一次珍贵的技术印记，是链上交易技术革新的奠基石。
那一年，你可以成功弃用传统的体育博彩平台，转而使用 Counterparty 兴奋押注巴西 FIFA 足球世界杯的比赛结果，更令人兴奋的是Counterparty DEX这一创新功能，所有 Counterparty 代币都可以在以基于比特币网络的 DEX 上进行交易。
可以说，Counterparty 协议用技术革新敲开了链上交易的新范式大门。
*现在的 Counterparty 网站页面
二、从用户到合约：链上订单簿模式的探索
在链上交易被证实有效后，DEX 协议朝着被交易所使用的订单簿方向，有条不紊地进行着摸索。互联网疯狂扩张下，一种新颖的去中心化募资模式在 2017 年卷起又一波资金热，新项目仅凭几页白皮书就能成功完成融资。仅上半年，大陆 ICO 项目融资规模折合人民币达 26.16 亿元。市场热度惊人上升、沸腾，无数淘金者不断闯入，浮躁的泡沫之夏终会过去，一纸公文后，ICO 留下了一地鸡毛。
市场急速冷却，去中心化交易却未止步。在这个阶段，从用户到合约模型，带领了 DEX 的下一段旅程。从 IDEX、EtherDelta 到 0x Protocol，大批 DEX 们围绕着链上订单簿形式对传统金融交易模式，进行了一次又一次地加密映射探索与落地。
先来聊聊 IDEX。它本质上是在以太坊上对 Counterparty 协议的一次优化模拟。IDEX 的订单交由其链下服务器进行集中打包，然后提交至以太坊主网。这种以中心实体进行非托管交换的模式实际上削弱了去中心化程度。
初代 DEX代表 EtherDelta 采用了链上订单簿和结算模式。后续，被誉为具有更好编码和附加功能的 EtherDelta 的 0x 协议实现了完全实现链上结算 + 链下订单簿逻辑的可能性。在 0x 中，任何人都可维护订单簿成为链下媒人，做市商则可设置自己的交易管理费用。
EtherDelta UI 界面
当 EtherDelta 约占以太坊所有 DEX 交易近 40% ，稳坐头部座椅时，所有 DEX 面临的至暗时刻悄然已至。12 月的一天，两名黑客通过修改域名设置，从 EtherDelta 用户手中夺走了近 140 万美元。直到2021 年，美国政府仍在向受害者征集黑客攻击的信息。
这一场黑客系列攻击改写了历史走向，用户和交易量的流失让 EtherDelta 失去了吸引力，最终成为了 SEC (美国证券交易委员会) 针对非真正去中心化 DEX 交易法下的试验品。
低流动性市场下，具备价格发现功能的订单簿模式无法伸展拳脚，后续几年里的发展也几近停滞，并无诸多创新。
当市场转入熊市后，DeFi 在经历一段相对平静的时期，DEX 协议们正围绕 Vitalik 提出了关于 x∗y=k 曲线的设想筑建地基，一幢高楼大厦正欲跃然纸上。
Vitalik 文章中的设想
三、AMM 第一块里程碑：狂奔的 Uniswap
2018 年 8月，改写 DEX 交易模式走向的 AMM（Automated Market Maker，自动做市商）在 Bancor 的播客文章中诞生了。
Bancor 开创了 AMM 先例，但单边流动性虽提高了用户体验，却没吸引来用户。在低收益、低流动性和高滑点等问题的夹击下， Bancor 淹没在了市场之中。
让大众真正意识到 AMM 的简单性和可组合性的是 Uniswap。
2017 年，Hayden Adams 完成了一个概念验证，这是 Uniswap 开始的地方。
*图片来源：Uniswap History
一年后的2018 年 11 月 2 日， Uniswap 的初始版本在以太坊主网上发布了。与 EtherDelta 相比，Uniswap 在从用户到合同模型上建立了流动性池和自动化做市商的概念；与 Bancor 相比，虽机制类似，但 Uniswap 交易成本相对较低。
据 Uniswap 白皮书，它的 gas 消耗仅 Bancor 的十分之一，图片来源：Uniswap V1 白皮书
2019 年 2 月，Uniswap 首次赢过了 Bancor。Uniswap 在交易量狂飙猛进下，迅速占领高地。一定意义上，它的 恒定乘积算法 x*y = k 代表了 DEX 市场的新转向：常见的 AMM 算法 — CFMM（Constant Function Market Maker，恒定函数做市商）。成为 DEX 领头羊的 Uniswap，直到今天，TVL 仍成绩斐然。
Uniswap TVL（*数据来源：DefiLlama）
2019 年 5 月，后起之秀 dYdX 开始构建基于订单簿模式的交易系统。紧接着，dYdX 将锋利的机枪精准瞄击永续合约市场，以订单簿模式撮合杠杆交易为策略，配备 StarkEx 引擎带来的低 Gas、高速度交易，最终快速占领了衍生品市场。
这个优秀的骑士为疲软的订单簿模式在 DEX 市场压出一条新路。
四、一条推特开始的流动性之争
2020 年 3 月的全球新冠疫情加重了市场恐慌， ETH 的价格不到 24 小时大幅下跌逾 30%。随之而来的夏天，UMA 和 Compound 却开启了造富神话，拉开了 DeFi Summer 的序幕。 七月，Yearn Finance 上线，Andre Cronje 向 Yearn 社区分发治理代币 YFI，该代币通过流动性挖矿完全分配，这种模式赢得DeFi 社区的大力支持，流入激励性流动资金池的资金锁定价值超过 6 亿美元。DeFi 市场迅速崛起并脱颖而出，DeFi 代币屡创新高，高额奖励吸引了一批批用户疯狂入场。
此刻的 Larry Cermak 可能不会想到，自己会成为加密货圈陈凯歌，一条推特代替了一个馒头引发了 DEX 的流动性”血案“。
这场电影的第一个镜头始于 Larry Cermak 2020 年 8 月 23 日的一条推特，他设想若分叉 Uniswap 再能加上一个将 90% 的供应分配给 LP 的代币，会发生什么样的化学反应。
两天后，关键人物登场了。Cheif Nomi 的推文告诉了大众：快来看，我推出了Sushiswap！和 Nomi 这个取自《炉石传说》游戏的名字一样，Sushiswap 的名字也充满玩味、独特且具中毒性，从诞生之初就流淌着易上手、易模仿复刻的基因，品牌文化呼之欲出。
你可能很难想象，凭吸血鬼攻击，Sushiswap 便在 3 天内掠夺了 Uniswap 近 53% 的流动资金。
为什么老说 Sushiwap 是翻版 Uniswap，为什么老提吸血鬼攻击，看看它的运营模式便知道了：
选择 Uniswap 资金池提供流动性，并将获得“Uniswap-LP-Pool-Tokens” 以代表了在资金池中提供的流动性份额；
将那些“Uniswap-LP-Pool-Tokens””质押到 Sushiswap 合约中，之后 Sushiswap 将按比例分发 SUSHI 代币，之后这些 SUSHI 代币便会进入市场进行流通；
在某个特定时刻，Sushiswap 的智能合约会将所有质押的 “Uniswap-LP-Pool-Tokens”全部转化为“Sushiswap-LP-Pool-Tokens”，同时赎回所有质押在 Uniswap 池中的资产，并将它们存入Sushiswap 相同的资金池中。
*图片来源：History of DeFi by Jackub
对 Uniswap 的 LP 们来说，只有注入流动性才能获得 0.3% 交易费的奖励。在 Uniswap 推出代币前，SushiSwap 机智抢跑，入局就选择通过治理代币 SUSHI 分发奖励分发。很明显，Sushiswap 深知每个链上交易投机者心中的小账本 — 哪里赚得多，就去哪里交易。
据 Nomi 描述，Sushiwap 将收取的 0.25 % 手续费转交给 LP 们，另外 0.05%的费用给到其代币 SUSHI 的持有者。持续的奖励分发加上代币治理权将 LP 与协议本身牢牢绑定， 成为了长期利益共同体。高收益推动逐利者们逐步将 Uniswap 的流动性抽离至 Sushiswap 中。最终，Sushiswap 的智能合约最终捕获了近 20亿美元的 “Uniswap-LP-Pool-Tokens”。
*图片来源：Sushi and the Founding Murder
正当我们感慨 Sushiswap 的伟大，惊呼 Uniswap 这一 DEX 胜利者之资将在不断蚕食之下被剥夺时，剧情急转直下，Sushiswap 这座高楼摇摇欲坠，突然崩塌。
正如 Sushiswap 的开端和艺名的神秘性一般，Chef Nomi 在 9 月 5 日做出了另一个出人意料的举动。
他出售了其全部价值约 1400 万美元的 SUSHI 代币。
市场感觉自己被“背叛”了。 Chef Nomi 在社区解释自己非出售资金“潜逃“，而是专注于新平台的迁移。不信任和愤怒下， 尽管发推忏悔，尽管在第二天将项目的私钥交给了 SBF，将售卖资金还回金库，Chef Nomi ”主动“贴上的背叛者标签还是没能撕掉。
随后，他在 Sushiswap 的项目中消失了。
9 月 9 日，Sushi 终于从 Uniswap 迁移出来，成立了一个独立的去中心化交易所。SBF 随后也将 AMM 的密钥移交给了下图的一些新“厨师”们进行管理。
*图片来源：PANews
9 月 17日，Uniswap 发布并对早期用户空投了逾 15 亿治理代币 UNI。Uniswap 重夺赛道主导权，这场大战也落下了帷幕。
*图片来源：Sam BTC
我们认为这场协议之争是新兴加密市场参与者对财富和权利的赤裸裸争夺。财富在哪汇集，权利暗流便会在哪涌动。Uniswap 将交易费用作为 LP 的贡献奖励，却将投票权隐藏了起来，社区拥有了财富，却丧失了“权利”。权力和财富的再分配，是扭转市场地位的机会。Sushiswap 的强大社区、品牌建设加上代币激励政策下放了权力。Sushiswap 的复制 ”大胆且无耻“，但它成为了一个符号，具有强大的模仿力和破坏力。开源的代码可以简单复制，但社区、品牌却不行。
五、向算法逻辑走，还是朝流量玩法走？
Uniswap 和 Sushiswap 随后分道扬镳，在提高资金利用率的道路上岔开了两条路。
无论是 AMM 鼻祖 Bancor，还是 CFMM 的代表 Uniswap V2， Balancer、Curve 或是新秀 DODO，都在对可自定义 AMM 算法逻辑的纵深探索，向市场交出了漂亮的成绩单。
开创元老 Bancor 的交易量在 DeFi summer 时仍低到毫不引人注目。就在你我都将“遗忘” Bancor 的存在时，12 月的 V2.1 版本再次将它拉回大众视线。Bancor V2.1 版本提出了弹性 BNT 供应模型，并向 AMM 池引入无常损失保险机制。厚积薄发，Bancor 的流动性和交易量此后几个月内都有了惊人的增长。
Balancer 则在恒定函数算法的基础上，引入流动性引导池机制。为和 Uniswap 形成差异，Balancer 为用户提供了“价格稳定”定心丸“。配方的神秘草药是一味调整存储资产比例草药，它允许项目方自定义设置资金池中的代币比例。资金比例最大偏差可为为 2:98，代币价格因而降低，价格也得以稳定。
2020 年新出道的项目中， Curve 成名于大规模、低滑点的稳定币 AMM 兑换市场。初登场，便成为 DeFi 世界的 TVL 王者。其代币 veCRV 无法转让的 “缺陷” 在错节盘根的生态体系中掀起了另一场持久的 Curve 战争， 开启了veTokens 模型的新展望。
恒定乘积做市商的代表 ，*图片来源：Tokeninsight
2020 年 8 月上线的 DODO 则从AMM的“惰性流动性”介入，开创了 PMM（Proactive Market Making，主动做市商） 算法。PMM 算法利用价格预言对定价曲线进行调整，参数简单极却度灵活，更为平坦的曲线有效提高了资金利用率，降低了交易滑点和无常损失。2021 年 3 月初 DODO 正式上线了 V2版本，通过 DODO Private Pools（DPP）的推出使专业做市商进入链上。
除了把专业做市商带入链上，未来 DODO 还会为其他 protocol 提供主动做市工具/流动性管理工具，使得其他协议方，或任何一个开发者，自主使用 DODO DPP 工具就可以给自己的 protocol token 做市，进而大大增加资产效率。
另一边， Sushiswap 会长带领的“食物工厂” DEX 协会精通流量和玩法，以扩充产品线的方式横向进击。
2020 年 9 月，迎来了新将 PancakeSwap。从名字就散发“寿司味“的 PancakeSwap，更一度被认为是 DEX 版的币安。PancakeSwap 靠着金主币安的资源，着陆 BSC（BNB chain）链。PancakeSwap 工厂有一条更完整的产品线：加密资产交易、初始挖矿发行（IFO）、NFT 资产交易、彩票和预测价格涨跌等竞猜类业务，成功汇集了足量的财富效应。
虽未复制 Sushiswap 的诞生动线，PankcakeSwap 却和 Sushiswap 一样，靠着趣味图标和名字发散魅力，中毒效应蔓延，组建了一个庞大、充满活力的的薄饼集会社区。
从 Sushiswap 到 Pancakeswap 这一系列成功的食物 DEX， 证明了 DeFi 世界的转换成本不仅于简单的代码复制，社区流量、品牌形象、信任、产品玩法等这些无形成本不可丢弃。从鲜明品牌特征和差异化产品套件出发，快速席卷流量，随后增加用户粘性，提高用户活跃度，一组出招下，成功抵御竞争对手，吸纳惊人财富，最终分食了 DeFi 市场的一杯羹。
图片来源：Sushi and the Founding Murder
六、DEX 聚合器的终极目标是用户价值捕获
AMM 模式战场硝烟弥漫，算法、流量、玩法不断升级。订单簿的大军们亦不停歇地在向前奔跑，释放潜力。这一年里，dYdX 代币空投刷屏，基于 Solana 实现高频交易的 Serum DEX 在不足一年内，便拥有超过 5.5 亿美元交易量，成为了增长最快的DEX之一。
DEX 市场内部竞争愈发激烈，复杂的市场环境使得交易者价格捕获、下单套利愈发困难。以聚合器为核心的 DEX 们伺机而动，高效匹配多个流动性来源的给定交易，锚定最佳价格，最终脱颖而出。
2020 年 12 月，1 inch V2 版本上线，一次性发放的代币 1INCH 带来的用户，加上新版本注重的前端用户体验，1 inch 开启了属于自己的即时治理新模式。
另一个值得一聊的是 0x 协议构建的 Matcha 。捕获用户资金上，它采用了降低用户门槛策略，如使用 0x API 和智能订单路由来聚合流动性并提供最佳交易执行，其 V2 版本亦宣布支持法币入金。
DEX 聚合器的终极目标是用户价值捕获。和 AMM 模式不同，交易者通过聚合器与 DEX 间接互动，在我们的理解下，若 AMM 是为了争夺 LP 效益，那 DEX 聚合器则是在争夺交易者的资金，吸引最多流动性来源并给予最低成本的竞争者才能最终控制用户。
*图片来源：Messari
七、谁是下一波 DeFi 浪潮的引领者？
DeFi summer 期间，关键的 DeFi 指标都有了显著改善。Uniswap 的月交易量从 2020 年 4 月的 1.69 亿美元增加到 2020 年 9 月的超过 150 亿美元，增长近百倍。DeFi TVL 从 4 月的 8 亿美元增加到 9 月的 100 亿 美元，增加超 10 倍。
*数据来源：DeFi Pulse
回到现在，AMM 模式、订单簿模式以及聚合器为首，三足鼎立撑起了现有的 DEX 市场。链上主动做市的 AMM 成为了新潮流，新颖的流动性设计成为 DEX 版本更新的侧重点。Uniswap V3，Curve V2 等不断迭代，从流动性集中度、费率、可组合性等方面都为 LP 带来更高的回报。这在我们的上一篇文章中有详细介绍。订单簿市场则开启了混合模式，如 IDEX 在2021 年底将传统订单簿和 AMM 流动性池结合，宣布即将在 Polygon 上推出其 V3 Hybrid Liquidity DEX。聚合器以低成本高价值的服务俘获用户价值。
群雄割据的多链宇宙下，一系列创新朝着资金效率和用户体验争夺这两个目标奔去。
基于 Balancer 的模型、Cosmos SDK 构建的独立应用链 Osmosis 同时也是一个 DEX，因为采用了应用链的底层架构，获得了更大的施展空间。它引入一种称为「Superfluid Staking」（超流态质押）的机制，允许 OSMO 持有者使用他们的代币进行质押，并同时提供流动性（因此可以享受到两种回报），这样做不仅能提高网络的安全性，同时还能最大化资本效率。这个功能在以太坊区块链上是无法实现的，毕竟以太坊不能向 Uniswap 或 Sushiswap LP 发行 ETH 奖励。而 1inch 也于最近上线了 P2P 交易功能，交易方可设定交易价格、代币相对于市场的浮动区间、到期时间，随后向指定钱包地址进行交易，提升DeFi 用户体验。
“对这类服务的需求已经存在了一段时间，但目前很少有平台向用户提供这种服务。 今天，1inch 通过实现 P2P 交易所功能来填补这一空白。”
DEX 技术仍很年轻，一些缺陷依旧存在。但比 dYdX 的合约宕机更为极端的黑天鹅事件造成的大规模清算，这才是用户和 DEX 最害怕的地方：信任的崩塌和终结。Uniswap 和 Sushiswap 的流动性协议大战后，越来越多的新玩家入场，算法迭代，玩法交替，APY成瘾，一切不可避免。市场起起伏伏，大浪淘沙之后，我们相信终将出现能引领 DeFi 的下一波浪潮的选手。
