作者：Alan
报告分为上中下三篇发放：上篇阐述报告的第一章节探寻人类交易史的意义和第二章节历史背景；中篇叙述证券交易所、加密货币交易所和去中心化交易所的技术发展；下篇说明三种交易所市场结构的形成与演进、突破性重大事件与关键性制度变迁、总结和对加密货币与去中心化交易所的思考。本次上篇主要讨论了货币起源、金融起源、人类对交易的根本需求，以及证券交易历史背景和加密货币交易历史背景。
一、探寻人类交易史的意义
该报告以交易为线索，以金融交易所（证券交易所、加密货币交易所和去中心化交易所）技术发展为主要对象，以历史背景为视角，以数据为支撑，以制度变迁和重大事件为节点，对人类交易的演化进行多层面的考察，以期对小到当前的投资方向、中到发掘金融交易市场发展规律、大到探寻未来人类金融交易体系有所裨益。
人类当前的交易离不开货币和金融。下面简述货币的起源和金融起源。
1. 货币起源
学术界对于货币起源有着三种观点：
1）货币最初是某种类型的借据，而非充当一般等价物。这类借据承担价值尺度和债务清偿手段的职能，支付手段和交易媒介仅是其初始职能的自然延伸。许多经济史学家认识到货币价值来自于这种借据的性质中所包含的权利而非它的实物价值。
2）货币起源于礼物流通。人类学和考古学的证据支持礼物交换才是货币出现前社会交往的主要方式，而非物物交换。礼物逻辑强调整体性、模糊性和独特性，而货币逻辑突出个人主义、精确计算和量化通约。在社会发展的过程中，礼物交换顺应交换交易发展的需要，演化出货币。
3）货币起源于物物交换。物物交换有诸多不便，例如流动性、运输等，这产生了对物品的定价需要和一般等价物（交易媒介）的需求，货币应运而生。这种一般等价就是货币的雏形。
本报告仅列述这三种观点，不作任何判断，其详细内容可见参考文献。总之货币的出现为交易提供了便捷，增加了交易的效率、减少了交易的成本，促进了贸易的发展。
货币出现以后，交易指的是双方以货币或服务为媒介的价值交换。狭义的说，交易是买卖双方对有价物品及服务进行互通有无的行为。随着贸易和人类生产力的发展，劳动力逐渐专业化，越来越多劳动个体只从事一个范畴内的工作，这促使人们必须通过交易来获取生活日用品等价值载体。这进一步促进交易和货币的发展。交易的内容也包括了货币这类中介商品本身。
顺应需求，专业化的交易所应运而生。交易所是一个进行交易物品、信息和服务等的平台。专业化的交易所的出现，进一步减少了交易的成本、增加了交易的效率。在当今世界，交易所是市场上用作交易商品、期货、外汇、证券、加密货币等的平台。
2. 金融起源
关于金融的定义，主流金融观认为“金融是货币资金的融通”，但这只概括了金融活动的外表，却将金融的内在活动隐藏起来。武汉大学的江春教授指出金融的实质其实并不是资金的借贷，而是财产(Property) 的借贷或财产的跨时 (Intertemporal)交易活动，金融本质属性是“信用转让”，换而言之，金融的实质是财产权利的借贷。从横向空间角度看，金融活动是一种财产产权交易活动，借贷关系或信用关系的实质是财产关系。从纵向时间角度看，金融活动也可以说是财产的跨时交易，其本质是通过财产的跨时交易，将财产在当前和未来之间进行合理的配置，以使财产得到最有效的利用并实现财产的增值。
这也就是说，金融本身便是一种交易，它包含了空间层面和时间层面的财产交易。
3. 人类对交易的根本需求
综合上述货币起源和金融起源，本文认为人类对交易的根本需求是减少交易成本（包括减少交易流程），提高交易效率，调配财产资源，提高人类社会生产效率，提升社会生产力。
二、历史背景
1. 证券交易历史背景
这部分主要以时间为顺序描述证券交易的历史发展，重点记录了美国纽约证券交易所和纳斯达克交易所的发展脉络。
1.1 世界
15 世纪，意大利商业城市中进行证券交易的主要是商业票据。
1555年，英国授权成立了全球首个特许大型股份公司Muscovy Company。
16 世纪，法国的城市里昂、比利时的城市安特卫普也有了证券交易所，当时那里进行交易的是国家债券。
1602 年世界上第一个股票交易所在荷兰的阿姆斯特丹成立。17 世纪，荷兰海上贸易发达，这吸引了大量资本投入荷兰，因此荷兰产生了股票发行与交易的需求。17 世纪初的证券市场没有完备的股票流通市场，也没有独立的股票交易所，阿姆斯特丹市的商人们只是零星地进行股票买卖，股票也只能与调味品、谷物等商品一起在阿姆斯特丹的综合交易所里交易。
17 世纪后半叶，经济中心转移到了英国，股份公司在英国伦教飞速发展。英国早期的股票交易在伦敦最古老的交易所：皇家交易所中进行，由于买卖交易活跃，后来从皇家交易所进行股票买卖的交易商独立出来，在伦敦市内的咖啡馆里进行买卖。1698 年，在英国已有大量的证券经纪人，伦敦柴思胡同的“乔纳森咖啡馆”就是因有众多的经纪人在此交易而出名。
1773 年，英国的第一家证券交易所就在乔纳森咖啡馆成立。1802 年其获得英国政府的正式批准。这家证券交易所就是现在伦敦证券交易所的前身。该交易所最初主要交易政府债券，后来公司债券以及矿山、运河股票逐渐上市交易。
1.2 美国
本报告将美国的证券交易所的发展分为四个周期，即证券交易所野蛮生长时期（1790-1932）、证券交易所合规发展时期（1933-1974）、证券交易所国际化时期（1975-2020）和证券交易所去国际化时期（2020-至今）
1790-1932，证券交易所野蛮生长时期
1790 年，联邦政府发行了8000万美元的债券来偿还革命战争债务，这标志着美国投资市场的诞生。1790年美国第一个证券交易所——“费城证券交易所”成立。
1830年代，在街上做生意的商人被称为“curbstone brokers”（下面称之为露天经纪人）。通常，露天经纪人专门从事小型、新建企业的股票，例如收费公路、运河和铁路。
1840年代，在加利福尼亚淘金热期间，露天交易的经纪人为矿业公司开拓市场，促进了一个新的快速增长行业的发展。
1850年代，露天经纪人在Wall street和Hanover streets的拐角处找到了固定了一个市场。
1859年，在宾夕法尼亚州西部发现了石油，石油库存很快就在露天市场上交易。
1869年，Open Board of Stock Brokers与纽约证券交易所合并。
1890年代，上述露天市场挪进了靠近纽约证券交易所的Broad Street（与华尔街交接）。
图片来源: NYSE
当时文书用手势给出信号来与经纪人交流买卖单。
1.2.1 纽约证券交易所
1792 年5月17日，24 名经纪人在纽约市华尔街的一棵梧桐树下聚会，共同商订了一项名为“梧桐树协定”（Buttonwood）的协议。该协议明确了经纪人的“联盟与合作”规则，同意交易证券以获取佣金。他们约定每日在梧桐树下聚会，从事证券交易。后来人们将这一天视为纽约证券交易所的诞生日。
美国经济学家霍华德·瓦克特尔在《梦想之街，伤心之路》（Street of Dreams - Boulevard of Broken Hearts）中写到：24名经纪人之所以共同商订“梧桐树协定”，是因为纽约州议会当时正在考虑取消与禁止买卖金融证券。为了避免这项法令的实施，他们聚集在一起通过了所谓的“梧桐树协定”，自行成立一个进行自我管理的私营机构，他们保证在与外界进行交易时做到诚实、守信用、能得到人们的信任。
1793 年，华尔街成立一家名叫“汤迪”的咖啡馆，于是露天的证券市场就移进了咖啡馆经营。
1817 年，参与华尔街汤迪咖啡馆证券交易的经纪人中成立了一个正式组织，在华尔街 40 号租用房间。根据规范交易的需要，该组织起草了一项章程，并把该组织的名称更改为“纽约证券交易会”。
1863年，交易所名称最终改为纽约证券交易所，并延续至今。纽约证券交易所的诞生标志着美国证券交易进入了一个新的发展阶段。当时还规定了股票交易的各种规章和章程、交易的方法和时间以及交易所的内部组织机构等。随着商品经济在美国的迅速发展，股份制形式的公司和企业开始显示出极大的优越性。股份制的形式最初主要出现在金融、交通运输以及公用事业等部门，当时上市的股票主要是修建铁路、运河、桥梁以及公路等交通运输业，以及银行金融机构为筹资而发行的股票和债券。股份公司的大量涌现，为证券市场的产生和发展提供了客观的基础。
（自此以后开启了美国资本市场 200年的辉煌发展史。从 1863 年以后一直到第一次世界大战前，美国经济迅速发展，股份公司在美国经济中占据了主导地位。后来，人们在原来梧桐树所在的华尔街转角处建造了一座白色的大厦，就是今天纽约证券交易所的所在地。）
1867 年，股票代码首次出现。
1878 年，在亚历山大·格雷厄姆·贝尔成功测试新技术两年后，交易所的地板上安装了第一部电话。
1903 年，纽约证券交易所迁至位于布罗德街和华尔街拐角处的一栋新大楼，至今仍坐落于此。
1909年，债券交易开始。
1914，随着第一次世界大战的升级，纽约证券交易所关闭了四个多月以停止股价暴跌。这是纽约证券交易所关闭时间最长的一次。
1929 年，纽约证券交易所的正式会员已达到 1375 个。当时该交易所的股票上市是很简单的，只要委托交易所内的一名会员提出上市申请，如建议被大多数会员同意通过后，这家公司的股票就可以有资格上市参加交易。
1929 年 10 月，纽约股票市场突然崩溃。股票在 10 月 24 日急剧下跌，这被称为“黑色星期四”，也被认为是大萧条的开始。这个世界上最大的股票市场的崩溃触发了一场前所未有的大危机，即 1929 年-1932 年的世界经济危机。而1929年仅有约10%的美国家庭进行股票投资。美国政府在这场大危机之后，加强了对股票市场的监管。
1933-1974，证券交易所合规发展时期
1933 年美国国会通过了《证券法》。
1934 年美国国会又通过了《证券交易法》，并成立了美国证券投资、交易活动的最高管理机构―美国证券交易委员会。
1943 年，女性首次在纽约证券交易所工作（这主要是因为第二次世界大战美国国内男性数量减少）。
1945 年第二次世界大战结束后，美国经济持续增长，其世界第一经济强国的地位不断强化。经济上的繁荣和发展使美国证券市场交易更加兴旺，纽约证券交易所也藉此进入了一个新的“黄金时代”。美国证券市场的繁荣对战后美国经济的繁荣、社会化大生产的发展以及产业结构的不断升级起到了巨大的推动作用。纽约证券交易所经营的证券业务不断发展和完善，交易方式也日趋完善。
1954 年，道琼斯工业平均指数首次超过 1929 年的峰值。
1966 年，在纽约证券交易所登记上市的有价证券总值一度达到了美国所有证券交易所交易总额的 90%以上。
1972 年纽约证券交易所的最高管理决策机构进行了重大的变革。由 21 人组成的董事会代替了原来由 33 名理事组成的理事会，成为该交易所的最高管理决策机构。在新的董事会中，除董事长一职专任外，10 名董事代表会员证券商的利益，另外 10 名董事则是代表公众的利益，以从制度上维护投资者的合法权益。这次变革除了交易所的最高管理决策机构外，交易所的一般交易业务没有变动，但是对交易所的章程进行了某些修改和必要的补充。
1975-2020，证券交易所国际化时期
1975 年美国国会通过了《1975 年证券修改法》。该法废除了原来由纽约证券交易所及其会员公司确定的最低固定佣金制。按新规定，客户可直接与证券经纪人自由确定佣金，这就降低了许多大额证券交易的交易成本，促使过去的许多大额证券交易从场外重新转向交易所内进行。《1975 年证券法修改案》进一步完善了美国的证券交易体系，促进了美国证券市场的一体化和国际化。其后，无论是纽约证券交易所，还是其它证券交易所的交易费率都有了较大幅度的下降，并且这种趋势一直伴随着交易手段的发展而日趋明显。
1977 年，外国经纪人进入纽约证券交易所。
1977 年，纽约证券交易所对传统的证券交易系统进行了全面的现代化更新，采用最新式的电子计算机操作系统，建立了一套“全面市场交易系统”（该系统简称 ITS）。ITs 系统利用现代化的通讯和电脑设备，将纽约证券交易所和全国各主要交易所连通，经 ITS 系统电脑网络，在该系统的电视屏幕上，证券经纪人随时可以看到两种通过 ITS 系统交易的报价，一种是纽约证券交易所最好的出价和要价，另一种是各地证券交易所的出价和要价。每天用 ITS 系统完成的证券交易大约有 2500 多项。
1985 年，纽约证券交易所把传统营业时间从上午 10 点至下午 4 点改为从上午 9 点半至下午 4 点。其目的是为了与伦敦证券交易所加强相互业务上的协作。因为伦敦和纽约两地的时差为 5 个小时，纽约证券交易所营业时间延长半个小时后，两地的交易重复时间就增加了 1 个小时，这就大大方便了国际资本市场上的投资者。从另一意义上说，也加强了纽约证券交易所自身的市场竞争能力。
1986 年，纽约证券交易所决定同总部设在加利福尼亚州洛杉矶市的太平洋证券交易所合并。太平洋证券交易所是在美国证券交易委员会注册登记的十大证券交易所之一，地处美国西海岸，在旧金山还有两个分所，其证券交易额在美国各证券交易所中排列第四位。此外，太平洋证券交易所还从事股票和股票指数的期权交易。根据协议，合并后纽约证券交易所的上市股票可以同时实现在太平洋证券交易所上市和交易。
1987 年，道琼斯工业平均指数下跌 22.61%，创下单日最大百分比跌幅，被称为“黑色星期一”。
1988年1月，黑色星期一发生几周之后，纽约证券交易所施行一系列包括了熔断机制的交易限制。
1997年10 月 27 日，根据当时生效的交易限制规则，在道琼斯工业平均指数下跌 550 点后，纽约证券交易所的交易提前停止。这是美国股市首次因交易限制而提前收市。从此以后，熔断机制已从基于道琼斯工业平均指数的点数系统演变为跟踪标准普尔 500 指数的百分比变化系统。
2001 年，纽约证券交易所在世界贸易中心遭到恐怖袭击后关闭了四天。重新开盘时，道琼斯指数下跌 684.81 点，创下单日最大跌幅。
2005 年 4 月 21 日，纽约证券交易所宣布计划与Archipelago（群岛交易所）合并，该计划旨在将纽约证券交易所进行公司化改革重组为上市交易公司。纽约证券交易所的董事会于 2005 年 12 月 6 日投票决定与竞争对手 Archipelago 合并，并成为一家营利性上市公司。它于 2006 年 3 月 8 日以纽约证券交易所集团的名义开始交易。
2006 年 6 月 1 日，在完成公司化改革后，纽约证券交易出价 99 亿美元并购了电子交易交易所 Archipelago Holdings （泛欧证券交易所），催生了全球首个跨大西洋的证券交易平台NYSE Euronext Inc（纽交所—泛欧证交所公司）。纽约证券交易所－泛欧证券交易所公司是首个全球性的证券交易所，也是当时全球规模最大、最具流动性的证券交易集团。2007年 4 月新公司正式开始运行。
2008 年，NYSE Euronext Inc. 收购美国证券交易所。
2010 年 5 月 6 日，道琼斯工业平均指数录得自 1987 年 10 月 19 日崩盘以来的最大盘中百分比跌幅，998 点的跌幅后来被称为2010 年闪电崩盘（因为下跌发生在反弹前的几分钟内）。美国证券交易委员会和美国商品期货交易委员会就该事件发表了一份报告，但并未就原因得出结论。监管机构没有发现任何证据表明下降是由错误的（乌龙指）命令引起的。
2011 年，NYSE Euronext Inc. 同意与德国的法兰克福证券交易所的所有者—— Deutsche Boerse AG 合并。这笔交易将使德意志交易所的股东拥有新公司 60% 的所有权。
2011年，共有 104 家公司在纽约证券交易所（集团）完成了 IPO，融资额达 335 亿美元，融资规模在全球资本市场排名中高居榜首，为美国实体经济从全球金融危机的谷底复苏发挥了至关重要的作用。
2012 年 10 月 29 日，由于飓风桑迪，证券交易所关闭了两天。上一次证券交易所因天气原因关闭整整两天是在 1888 年 3 月 12 日至 13 日。
2014 年 8 月 14 日，伯克希尔哈撒韦公司的 A 类股票首次达到 200,000 美元，这是纽约证交所股价最高的股票。
2015 年 7 月 8 日，技术问题影响了证券交易所，于东部时间上午 11:32 停止交易。纽约证券交易所向股票交易员保证，停电“不是网络入侵的结果”，国土安全部确认“没有恶意活动的迹象”。交易最终在同一天东部时间下午 3:10 恢复。
2020年3 月 9 日，由于担心COVID-19 冠状病毒和油价下跌，道琼斯指数下跌了 7.79%（2,013 点），而标准普尔 500 指数在开盘后不久就引发了 15 分钟的市场熔断。三天后的 3 月 12 日和 3 月 16 日，当市场下跌超过 7% 时，早盘交易再次触发了 1 级熔断机制。3 月 18 日，在交易开盘数小时后的下午 1 点再次触发了熔断机制。
2020 年 3 月，由于纽约市发生 COVID-19 大流行，纽约证券交易所宣布计划于 2020 年 3 月 23 日暂时转向全电子交易。纽约证券交易所于 2020 年 5 月 26 日重新开放。直接导致纽约证券交易所的市值增加了 50%，从 21亿美元上升到 32 亿美元。
1.2.2 纳斯达克交易所
1968年，美国全国证券交易商协会创建了纳斯达克（Nasdaq）。
图片来源: Nasdaq
1971年2月8日，纳斯达克股票市场作为世界上第一个电子股票市场开始运作。
1982 年，纳斯达克根据市场的发展情况，针对部分交易活跃、流动性高的股票开发了纳斯达克全国资本市场系统。该系统能够有效地向投资者传递实施价格信息、成交信息、公司财务状况以及公司治理信息，为投资者决策提供充分的信息支持。一方面，在该交易系统内，关于每笔交易价格和数量的详细信息，均可以在交易完成后 90 秒内准确传递给公众，不仅有效提高了交易的透明度，而且还更好地为市场提供了流动性。另一方面，该交易系统能够向投资者传递公司基本情况、财务情况等有关公司质量的基本信息，为投资者的决策提供基本信息支持。该交易系统是证券市场技术革命的一次质的飞跃，满足了投资者一直希望实时了解市场成交信息的需求，极大地增加了市场交易的透明度，提高了市场交易的效率，增强了市场的流动性。在突出的信息优势面前，那些规模大、市值高、经营规范的公司开始向该层级市场集中。该层级市场上，首批有 40 只最活跃的股票交易。
1983 年纳斯达克发展到 682 只挂牌股票。
1990 年纳斯达克挂牌股票增长到2,587 家。
1993 年，纳斯达克更名为纳斯达克全国资本市场，并将该名称沿用至今。
1984 年 12 月，纳斯达克引入了第一个系统：小额订单执行系统，该系统能够为纳斯达克本市场中低于 500 股的小额订单提供自动执行服务、自动分配以及撮合交易，并及时自动报告交易情况和完成清算。小额订单执行系统的高效率极大地节约了交易成本，受到做市商的欢迎。此后，小额订单执行系统迅速发展，很快覆盖了纳斯达克全部证券。
1987 年 10 月，“黑色星期一”突袭并重创整个华尔街，纳斯达克同样未能幸免。在危机中一个值得注意的现实是，在股价快速波动时，中小投资者很难通过电话方式联系上做市商并抛出股票。为此，纳斯达克于 1988 年初开发了一个名为“订单确认交易服务”（OCT）的新交易系统，帮助用户通过网络等技术手段发送即时电子订单，并在做市商认可后自动报告以及完成清算。
（以上两个交易系统在相当长的时间内一直是纳斯达克交易平台的核心系统。但随着证券市场的迅速发展，证券交易量不断增长，其功能单一、效率低下以及稳定性差的缺点已经成为纳斯达克在市场竞争中的突出弱点，为市场所诟病。）
1996 年纳斯达克从 NASD 分拆为独立全资子公司时，它并不具有明确的盈利目标。但随着经济的发展，尤其是高新技术产业的迅速发展，纳斯达克因其较低的交易成本和较高的交易效率，吸引了较多的规模大、盈利能力强的公司在此挂牌上市，逐渐具有交易所的属性。纳斯达克在自身不断发展壮大的过程中，其参与全球证券市场竞争的意识逐渐增强，并逐渐过渡为盈利性机构。
1998 年，纳斯达克成功收购美国证券交易所，组成了NASDAQ-AMEX 市场集团。（纳斯达克与美国证券交易所发展的背景有较大差异，两者的市场组织形式、交易制度以及管理理念都不相同。实现两个庞大市场的融合是一项巨大的挑战，挑战的不仅仅是纳斯达克和美国证券交易所，而且还包括两个市场规模巨大的交易主体。经过多轮研究探索后，纳斯达克与美国证券交易所选择了独立运行模式，即纳斯达克与美国证券交易所作为独立的兄弟公司，各自保留原有的管理团队、原有的市场组织模式以及交易制度。收购后 NASDAQ-AMEX 市场集团的全年股票交易量和交易金额简单相加也超过了纽约证券交易所。）
1999 年纳斯达克启动了新一代交易系统的设计研发工作，为了能够为交易者提供更为快捷方便的交易技术手段，以应对信息技术产业迅速发展的市场竞争压力（20 世纪末，信息技术产业迅速发展）。
1999 年 6 月，纳斯达克与软银公司成立纳斯达克日本公司。
2000 年 5 月，纳斯达克在加拿大魁北克省创建纳斯达克加拿大公司。
2000 年，纳斯达克正式开始私有化（公司化）。
2001 年 3 月，纳斯达克宣布收购位于比利时首都布鲁塞尔的泛欧证券交易所(EASDAQ)。
2001 年，纳斯达克股票在 OTCBB 市场挂牌交易。
2001 年，纳斯达克正式向美国证券交易委员会提交注册为证券交易所的相关材料。
2002 年，NASD 持有的纳斯达克股权已全部出售，与纳斯达克不存在股权关系，纳斯达克成为由私人控股的盈利性公司。
2002 年，全新一代的交易系统——超级蒙太奇上线运行。超级蒙太奇交易系统是交易技术手段的一个飞跃，能够提供从提交订单、订单分配、交易撮合和交易报告的全流程交易服务，是一个完整的、综合性的交易订单显示和执行系统。
2002 年，纳斯达克关闭纳斯达克日本公司。
2003 年-2004年，纳斯达克关闭纳斯达克欧洲公司。
2003 年纳斯达克亏损，被迫撤换 CEO，全面收缩业务，纳斯达克将美国证券交易所出售。
2005 年，纳斯达克成为投资者可以拥有的投资者交易所。纳斯达克从一个行业所有的组织转变为一家上市公司，拥有自己的首次公开募股，并以其股票代码 NDAQ 在纳斯达克交易所上市。纳斯达克从此是投资者拥有的投资者的交易所，并将利润返还给投资者。
2006 年，美国证券交易委员会通过了纳斯达克注册为证券交易所的申请，纳斯达克成为全国性证券交易所。
2006 年，纳斯达克自身的股票从 OTCBB 市场移至纳斯达克挂牌交易。（自2000年到2006年，纳斯达克的私有化大体经历了三个历程：一是以转让股权与私募发行的形式，改变由 NASD 独资持股的股权结构。通过私募的形式将纳斯达克的股权发售给纳斯达克的会员、机构以及私人投资者；二是纳斯达克股票在OTCBB 市场交易；三是向美国证券交易委员会申请注册成为证券交易所。）
2006 年纳斯达克完成了从场外市场到交易所的转变，并在纳斯达克内部逐渐形成证券市场分层，拥有纳斯达克全国市场和纳斯达克小型证券市场。在上市公司的数量上超过了包括纽约证券交易所在内的任何一家美国证券交易所，成为“世界第一”。目前纳斯达克已经是一个著名的交易所品牌和一个专有的名称，不再作为原来的“全美证券商协会自动报价系统”的字母缩写（National Association of Securities Dealers Automated Quotations）。
2007 年，纳斯达克欧洲（NASDAQ）首先作为 Equiduct 复兴，并于当年晚些时候被柏林证券交易所收购。
2007年11月7日美国最古老的股票交易所之一“费城证券交易所”被纳斯达克收购。
2008 年 7 月 24 日，纳斯达克对费城证券交易所的收购完成，创造了美国第三大期权市场。
2009 年，纽约证券交易所集团并购了美国证券交易所。
2016 年，纳斯达克上市相关收入为 2.72 亿美元。
2020-至今，证券交易所去国际化时期
2020 年 12 月，纳斯达克宣布将根据第 13959 号行政命令剥离其四家中国公司的指数。这可能标志着一个新的证券交易所时期的开始，即证券交易所去国际化时期。
2. 加密货币交易历史背景
这部分主要以时间为顺序简述加密货币以及加密货币交易的历史发展，加密货币的区块链技术发展会在第三部分进行更为详细的描述。
1983-2008，前比特币时期。
1983年，David Chaum 开发了 eCash。eCash的目标是允许人们通过互联网匿名转账。David Chaum使用加密技术盲签名（blind signatures）保持交互的私密性和安全性。
1995年，Chaum 创立了基于 eCash 的 DigiCash。他与一些较小的银行和金融公司签订了协议，包括马克吐温银行和德意志银行。Chaum在此后几年时间未能说服大型银行接受其技术，而DigiCash的早期的支持者仅限于自由主义者和其他寻求不受政府控制的数字货币的小团体。
1998年，DigiCash宣布破产。
1998年，中国作家和计算机工程师戴伟定义了现代加密货币。其概念是加密货币的基石。
2008 年，中本聪（Satoshi Nakamoto）发表了一份白皮书，介绍了比特币和区块链背后的概念。
2009-至今，比特币引领加密货币时期
2009 年1月3日，中本聪挖了第一个比特币区块（即创世区块），比特币（Bitcoin，BTC）从概念变为现实。比特币依托互联网没有地域国度的限制，直接面向全球。2009 年 1 月创世区块发布之后，当时除了PoW挖矿之外，获得比特币的唯一途径是在论坛或 IRC 上进行交易，而这需要双方高度信任来兑现交易。
2009年10月5日，New Liberty Standard作为第一个加密货币交易所出现了。当时New Liberty Standard通过将 1 美元除以运行高 CPU 计算机的平均电量再乘以上一年的平均住宅用电成本来确定比特币价格，New Liberty Standard上1个比特币的初始价格为0.0007637669美金（即1美元相当于1,309.03个BTC）。
2010年3月，bitcoinmarket.com作为比特币交易市场，在 Bitcointalk 论坛上的“dwdollar”提议下创建了。该平台最初使用 PayPal 进行法定交易，但这在 2011 年 6 月增加欺诈性交易后被移除。
2010 年，加密货币交易所Mt. Gox由日本程序员Jed McCaleb开发面世，在接下来的短短几年内，70%左右的比特币交易都是通过其平台处理。
2010年，有人以10,000个比特币换取了两个披萨，这标志着比特币开始行使了它货币的功能。
2011年，加密货币莱特币作为比特币的竞品出现。
2012 年 10 月，目前知名的上市企业加密货币交易所Coinbase出现。它由 Brian Armstrong 和 Fred Ehrsam 创立。
2013年，memecoins的旗舰——狗狗币（Dogecoin）出现。
2014 年2月，Mt. Gox所有提款都被停止，门头沟事件出现了。从2011年底开始，Mt. Gox持续受到黑客的攻击，在此过程中Mt. Gox的热钱包总共丢失了844,408 个比特币。该事件之后，Coinbase、Kraken、Poloniex、Bitfinex、Huobi、OKEx、Bithumb、Bittrex、Gemini等加密货币交易所市场份额持续增长。
2014年，Coinbase的用户达到100 万。
2014年，Kevin McCoy 创造了第一个一次性 NFT，称为“Quantum”，并将其描述为货币化图形。
2014年，Tether (USDT) 作为稳定币推出，与美元价值挂钩。
2016年，以太坊（Ethereum）出现。以太坊通过区块链生成智能合约和应用程序，丰富了加密货币的功能应用。以太坊的初始币发行（Initial Coin Offerings，ICOs）为新兴的全球投资者群体带来了代币项目的流动性，并允许投资者像交易公共股票一样交易加密货币。这引发了2017年的加密货币繁荣，比特币价格从2009年的0.0007637669美金上涨至2017年的10000美金。
2016年，比特币二层闪电网络白皮书出现。
2017年，加密货币交易所Binance由赵长鹏和他的团队开发面世 。Binance顺应ICOs热潮开发Binance自己的代币BNB（Binance的用户可以使用 BNB 代币作为交易资产提供交易费用折扣），并提供符合他们不严格标准的尽可能多的不同山寨币，而当时竞争对手Coinbase拒绝添加额外的数字资产。Binance在接下来的6个月内快速增长，成为全球最大的交易所并占据了大多数的市场份额。
2017年，日本承认比特币为法定货币。
2018年，比特币闪电网络正式推进。
2018年，韩国禁止匿名加密货币交易，但宣布将投资数百万美元用于区块链计划。
2019年，以太坊网络交易次数每天超过 100 万。
2019 年，Binance和加密货币交易所面临着更大的监管压力。Binance宣布 Binance.com 从 9 月 12 日起不再对美国客户开放。同时，他们还宣布了新的 Binance美国平台将在今年晚些时候推出，以抵消流量损失的一些影响。这标志着加密货币交易所市场的两极分化明显加剧，迫使中心化加密货币交易所越来越多地通过管辖平台提供管辖权，遵守当地法规并提供不同的资产和服务，而去中心化交易所DEX开始吸引人们关注。
2019年，大型企业和金融机构开始对加密货币进行大量投资，包括了摩根大通、大通、亚马逊、IBM 和沃尔玛。
2020年，法兰克福证券交易所承认第一张比特币交易所交易票据。
2020年，Paypal 允许用户在其平台上买卖一定数量的加密货币。
2021年，第一个比特币 ETF（代码：BITO）在美国股市推出。
2021年6月，萨尔瓦多成为世界上第一个使用比特币作为法定货币的国家。
三、交易所的技术发展
在证券交易所的历史发展背景下，我们以技术为主线脉络对交易所进行分析研究。
1. 传统证券交易所技术
17 世纪初，荷兰阿姆斯特丹市商人们交易的股票与商品一起在阿姆斯特丹的综合交易所里进行交易。
1830年代，露天经纪人在街上进行小型、新建企业股票（例如收费公路、运河和铁路）的交易。
19世纪，美国的纽约证券交易所在固定地点进行股票的场内专业经纪人交易。纽约证券交易所以连续拍卖形式进行交易，交易者可以代表投资者执行股票交易。他们将聚集在适当的岗位上，由纽约证券交易所成员公司雇用的专业经纪人（他们不是纽约证券交易所的雇员）在公开喊价（open outcry）中充当拍卖师拍卖市场环境将买家和卖家聚集在一起并管理实际拍卖。他们有时会（大约 10% 的时间）通过投入自己的资金来促进交易，并且可以向人群传播有助于将买家和卖家聚集在一起的信息。
1839年，美国的萨缪尔·摩尔斯与英国人近乎同时发明了电报，他还发展出将字母及数字编码以便拍发的摩斯电码。1850年代，电报应用强化了纽约证券交易所对其他地域证券交易所的影响，其他交易所被迅速的边缘化，华尔街成为美国股票和证券交易的中心。
1878年，在亚历山大·格雷厄姆·贝尔成功测试新技术两年后，纽约证券交易所的地板上安装了第一部电话。
1913年，金融书籍出版商 Arthur F. Elliot 和金融家 Roger Ward Babson 年创立了Nationl Quotation Bureau（NQB）。那时美国全国分散分布着许多柜台交易市场，它们没有统一的管理和统计，且彼此间信息隔绝，券商和投资者很难全面了解某只股票的最优报价和交易情况。1913年从事印刷和出版业务的NQB向美国的券商和投资者提供报价服务。NQB根据全天发生的交易结果每天在粉红色的记录纸上以手工方式记载并公布10000多种柜台交易股票和5000多种债券的价格、交易量等，并将证券的报价信息定期制作成刊物印刷后发往全国，以此将分散在全国的做市商联系起来，形成最初级的场外市场。
1971 年，SEC敦促 OTC（即场外交易）经纪人的监管机构全国证券交易商协会 (NASD) 让未在任何交易所上市的证券市场实现自动化。1971年纳斯达克数据中心以及该公司的电子交易所开始运营。
纳斯达克是美国证券交易商协会 (NASD，现在也称金融业监管局——FINRA) 的心血结晶。美国证券交易委员会之所以成立纳斯达克，其初衷是为了采取措施提高场外市场证券交易的效率。从纳斯达克的业务发展历程看，它是沿着统一报价显示、统一成交确认、统一委托路径以及统一交易执行的路径逐渐发展的。其功能从简单到复杂、业务从前端到后端，最终建立起覆盖整个交易流程的业务线。
从一开始，纳斯达克就是一种不同类型的证券交易所。它不像华尔街 11 号那样居住在物理空间中。相反，它是一个以电子方式执行交易的计算机网络。这代表了世界各地交易所传统的场内交易模式开始发生转变。历史记录显示，纳斯达克建立了最早的交易“数据中心”之一，配备了磁带驱动器、单色阴极管屏幕和制服。
图片来源: Nasdaq
NASD 与康涅狄格州特朗布尔的 Bunker-Ramo 公司签订合同，建立一个系统，场外交易股票的做市商可以通过电子方式更新他们的买卖报价。该系统于 1971 年 2 月 8 日启动，作为全国证券交易商协会自动报价系统（因此缩写为纳斯达克）。这个电子交易所的出现提升了交易效率，并减少了NYSE可以从中获利的买卖差价。
下图为用于制作和查看报价的早期 Bunker-Ramo 计算机终端之一：
NASDAQ利用证券信息处理器（SIP）达成一系列电子报价历史被创建并可被同时平等地发送给许多用户。这使得NASDAQ成为拥有一种开放式架构的平台，以平等的电子方式鼓励做市商竞争来不断提高客户服务水平（包括手续费，流动性以及连通性）。这反过来又导致了更具竞争力的报价和更平等的交易模式，使更多种类的参与者受益，他们拥有相同的市场准入和交易工具。
1977 年，纽约证券交易所对传统的证券交易系统进行了全面的现代化更新，采用最新式的电子计算机操作系统，建立了一套“全面市场交易系统”（该系统简称 ITS）。ITs 系统利用现代化的通讯和电脑设备，将纽约证券交易所和全国各主要交易所连通，经 ITS 系统电脑网络，在该系统的电视屏幕上，证券经纪人随时可以看到两种通过 ITS 系统交易的报价，一种是纽约证券交易所最好的出价和要价，另一种是各地证券交易所的出价和要价。每天用 ITS 系统完成的证券交易大约有 2500 多项。
1980年代，NASDAQ转向输出公开可用的深度订单薄数据。1980 年代的主要数据创新是创建实时“2 级”数据馈送。Level 2 不仅仅是提供最佳买卖报价，还为订阅者提供了具备完整报价的“蒙太奇”系统，它显示了所有做市商的报价。此提要是通过所有参与者的统一访问提供的。对特定交易者没有信息优势。Level 2 预示着纳斯达克未来的市场数据产品以及来自其他市场的数据产品，这些产品今天被认为是许多市场参与者交易过程的宝贵输入。
到 1980 年代中期，纳斯达克推出了一个界面，即纳斯达克工作站，它可以在标准台式计算机上运行。该系统允许经纪人相互做广告和互动，蒙太奇显示指定做市商的出价和出价，按价格排列。配色区域显示远离全国最佳价格（黄色）的深度水平。
虽然报价是自动化的，但最初匹配交易的传统过程仍然是通过电话完成的。1987 年的市场崩盘暴露了基于电话的系统的缺陷，因为许多做市商无法或不愿意进行口头互动。
在 1980 年代，纳斯达克通过提供两种电子交易系统对1987年对市场崩盘做出回应：
1）小订单执行系统 （SOES） 针对做市商报价自动执行。崩盘后，国有企业成为强制性的，尽管最大订单规模为 1,000 股，以保护做市商免受过多的逆向选择。
2）SelectNet 系统允许交易者之间进行有效的非电话通信，并能够创建锁定交易——有点像用于交易的电子邮件。
这两个系统都为纳斯达克交易的相当大一部分做出了贡献。SOES 系统最终因其被日间交易者使用而声名狼藉，俗称“SOES Bandits（土匪）”。
随着 1997 年订单处理规则的出现，纳斯达克网络开始包含一种新型的市场中心，即电子通讯网络 (ECN)，即电子订单簿。做市商的报价与 ECN 的最高账面报价相结合，以提供任何给定纳斯达克股票可用流动性的完整视图。与做市商一样，ECN 面临着创新和提高绩效的竞争压力。这期间，纳斯达克成为世界上发展和改进交易技术的温床。
1990年代美国证券电子交易以分数价格显示报价。随着计算机化交易的增多，以最佳价格为目标的竞争也在增加，对于最小单位的精度也有更细化的需求。寻求占据市场份额的ECN引入了较小的分时报价，这反过来又帮助开始大幅降低整个市场的价差（Spread）。
2000年，美国证券市场才转换为十进制报价。
2005年，证券市场的点差在过去十年中下降了90%，且随着成本下降，交易活动和流动性也增加了十倍。ADV（Adjusted Volume）也从1995年的0.8 billion Shares上升到2005年的4.1 billion Shares，增长了约5倍，并接下来在2009年达到阶段顶峰的9.8 billion Shares，增长了约为12倍。
2000年上下，机构经纪人和算法开始应用电子交易。利用这些新的电子数据来进行订单工作的交易占比在增加，这也反过来使得电子信息流量增长。
2000 年代初，纳斯达克确定 INET（新 ECN 之一）的交易技术将为纳斯达克自己的技术提供必要的替代品。INET 本身是 Instinet ECN（以其机构范围而闻名）和 Island ECN（以其极低的处理延迟水平而闻名）合并的产物。2005 年，纳斯达克收购了 INET，并在随后的几年中采用了其订单簿交易技术和数据平台。直到今天，正是这项技术及其增强功能为纳斯达克交易应用程序以及许多其他纳斯达克技术客户提供支持。
纳斯达克的发展在技术方面不断地满足了交易者的信息需求，为交易者提供了更为充分的信息，并提高了交易透明度，从而实现了自身的迅速发展。早期的纳斯达克系统只是实现了报价信息的实时传递，投资者能够实时看到做市商的报价，但并不能实时知道自己的交易是否成交，每个交易日结束后才能看到成交信息，投资者不能根据实时成交信息做出有效率的投资决策。在1950年代，所有投资者都可以看到头部订单报价还是一个梦想，1990年代账面深度数据被所有交易者广泛购买。
2020年代，散户投资者可以在电视上获得相同的股票价格，并且可以使用手机在与专业人士相同的市场中交易股票。在过去50年以前，交易所愿意与整个市场平等分享数据还是一件几乎遥不可及的事情。当前人们以为理所应当的证券交易的自动化、透明度和效率，纵观人类历史也是没有过的。毫无疑问，美国证券交易商协会 (NASD，现在也称金融业监管局——FINRA)成立的纳斯达克持续地为证券交易电子化、自动化和民主化作出了巨大的贡献。
由于计算机技术的出现和发展，全球金融市场均有革命性的变化。证券交易的电子化和自动化降低了所有投资者的成本并改善了市场准入，证券交易的数据透明公开有助于使交易民主化。1929年，仅有约10%的美国家庭进行股票投资。根据美国Federal Reserve的数据，1989年有32%的美国家庭直接或间接持有股票，2019年有53%的美国家庭直接或间接持有股票，三十年间直接或间接持有股票的美国家庭占比增加了21%。电子化程度越高，信息越统一，接触各种投资者的渠道也就越多，市场便也越透明与公平。同时，以电子方式创建和发送订单、执行交易、登记和结算订单供应的能力取代了成本高昂的人工流程，减少了少数经纪人群体赚取大额差价的机会。这导致了证券市场交易效率和生产力的提升、错误减少、管理和交易成本下降。
2. 加密货币交易所技术
加密货币交易所的买卖交易方式主要还是沿用了传统交易所的订单薄模式和场外OTC交易模式。加密货币交易所的兴起，根本上得益于区块链技术。交易所通过基于区块链技术的钱包与用户交互加密货币，凭借互联网得以实现加密货币流入和流出交易所。这部分本报告先介绍区块链技术的发展脉络，再叙述加密货币钱包的特点和功用。
2.1 区块链技术的发展脉络
区块链是一种数据库，它是一种用于记录交易的公开的分布式账本，无需第三方验证每个交易。区块链分布在P2P（Peer to Peer，点对点）网络中，它由链接在一起的数据区块组成，形成一条记录不可变的连续链。
1979年，Ralph Merkle在他的博士论文中描述了一种公钥分发和数字签名的方法，称为“树认证”（tree authentication）。这项技术就是默克尔树（Merkle tree）。默克尔树作为一种提供数字签名的方法，提供了一种用于验证单个记录的数据结构。这是区块链的基础技术之一。
1982年，David Chaum 在他的博士论文中描述了一个保险库系统（vault system），用于建立、维护和信任相互怀疑的团体的计算机系统。这是一个包含构成区块链的许多元素的系统。
1991 年，Stuart Haber 和 W. Scott Stornetta 发表了一篇关于为数字文档添加时间戳的文章。该文章提出了一种防止用户backdating或forward-dating electronic documents的解决方案。其目标是保持文档本身的完全隐私，而不需要时间戳服务进行记录。
1992 年，Haber 和 Stornetta 更新了设计以合并Merkle树，这使得多个文档证书可以存在于单个块上。
1997年，Adam Back 引入了hashcash来限制电子邮件垃圾邮件。
2004 年，Hal Finney 使用了可重复使用的 PoW机制，这是一种接受不可交换或不可替代的 hashcash 代币以换取 RSA 签名代币的机制。PoW 机制在比特币挖矿中起着至关重要的作用。
2008 年，中本聪发表了一份基于上述技术的比特币和区块链白皮书。比特币利用回溯和最长链原则的设计解决了在去中心化架构下的双花攻击问题。
2009 年 1 月 8 日，中本聪向 SourceForge 发布了 Bitcoin v0.1 作为开源软件。
2015 年，以太坊前沿网络启动，使开发人员能够编写可以部署到实时网络的智能合约和去中心化应用程序。
2016年，可以通过区块链生成智能合约和应用程序的以太坊出现了，这极大丰富了加密货币的功能应用。以太坊的ICOs催生了大量不同应用的代币项目和股权代币，并允许投资者像交易公共股票一样交易加密货币。加密货币交易所上交易的加密货币种类开始大量增加。
2017年，以太坊提出了提出了 ERC-721 标准，新型加密货币NFT（非同质化代币）开始大量出现。
2017年，OpenSea NFT 市场启动。它是专门进行NFT交易的加密货币交易所。
2.2 加密货币钱包的特点和功用
钱包（公钥、私钥和私钥所对应的地址）是区块链的组成部分。加密货币钱包的作用是存储以比特币为首的加密货币的公钥与私钥、私钥所对应的地址、该地址的货币结算以及货币交易的支持系统。有时该系统甚至包含了整个区块链的记账与维护。
根据私钥存储方式，钱包可被分类为冷钱包和热钱包。
冷钱包指的是网络不能访问到用户私钥的钱包。冷钱包通常依靠不联网的电脑、手机等设备确保比特币私钥的安全，冷钱包也包括纸钱包（打印、手抄）和脑钱包（自行背诵）。
热钱包是网络能够访问到用户私钥的钱包。其安全性比冷钱包低，但相对于冷钱包更为便利。
根据去中心化程度，钱包可被分类为全节点钱包，轻钱包和中心化钱包。
全节点钱包需要先进行软件安装，安装后会与整个区块链进行同步，存储整个区块链。这样的钱包又称为完整节点。由于此种钱包能提供所对应的加密货币网络完整区块链与服务，所以它可以提升该加密货币网络的完整性与可靠性。
轻钱包仅存储私钥和结算加密货币，不存储整个区块链，所以占用资源很少，较适用于移动设备。轻钱包也可以是在线钱包，这种钱包一般设计为网页形式但不保管私钥，在网站产生私钥后，由个人保管，日后要访问钱包时必须输入私钥，网站不负责替用户保存。
中心化钱包可细分为中心化在线钱包和交易所钱包两类，中心化在线钱包一般设计为网页形式，同时掌握用户的私钥，严格意义上，这类钱包掌握了用户的私钥便掌控了用户钱包里的资金。交易所钱包也是一种在线钱包，它不会提供私钥给用户，用户一旦存入资金，其资金就只能依靠交易所的机制来提取。
加密货币钱包的特性决定了普通用户能够自行保管加密货币，并且普通用户能够自由选择可以进行交易的加密货币交易所交易他们的加密货币。而传统证券交易上普通用户往往需要证券公司代为持有证券。加密货币这样的特点，使得其具有商品和证券的双重特征。
3. 去中心化交易所技术
去中心化交易所也称DEX。当前主要是区别于中心化加密货币交易所，通过区块链及智能合约进行交易的加密货币交易所。DEX的交易模式有三大类，分别是AMM模式、订单薄模式以及拍卖模式。这部分除了会选取代表性协议来展示DEX的三种交易模式，还会介绍创新性的DEX衍生品协议。
3.1.去中心化AMM模式DEX-Uniswap
2018年11月，Uniswap v1 作为以太坊区块链上的一个智能合约的链上系统，实现了一个基于 "常数乘积公式 "的自动流动性协议。这种交易模式也称作AMM（Automated Market Makers）模式，即自动市场做市商模式。
Uniswap以数学公式x * y = k作为定价模型，其中x是流动性池中一种代币的数量，y是另一种的数量。在这个公式中，k是一个固定的常数，意味着池子的总流动性必须始终保持不变。这个数学公式便说明了这个流动性池具有无限流动性，即整个交易过程中不存在x等于0或y等于0，这也意味着当用户需要大量购买一种代币时，用户需要为每一个额外单位的币支付越来越高的溢价。这种AMM模式交易的缺点是，一次大规模的交易可能会导致订单出现重大滑点。
Uniswap v1的每个配对都包括ETH作为其资产，这使得交易路径更简单——ABC和XYZ之间的每笔交易都要通过 ETH/ABC对和ETH/XYZ对，并减少流动性的分散。Uniswap v1 使用ETH作为强制性的桥梁货币也会给交易者带来成本，一次交易会带来两次滑点。
2020年5月，Uniswap v2在v1的基础之上，能够创建任意的ERC20/ERC20对，而不是只支持ERC20和ETH之间的对。它还提供了一个加固的价格预言机（Oracle），在每个区块的开始积累两种资产的相对价格。这使得以太坊上的其他合约能够估计两种资产在任意区间的时间加权平均价格。
2021年5月，Uniswap v3在v2的基础上为流动性提供者提供了更高的资本效率和微调控制，提高了价格预言机的准确性和便利性，并有一个更灵活的收费结构。Uniswap v3 的Liquidity Oracle可以被外部流动性挖矿合约用来公平地分配奖励，这给予了Uni生态上的做市商协议的发展提供了便利。
由于Uniswap v3的这些特性，围绕Uniswap的做市商协调生态自然而生：截止2022年初，我们已知的有超过30个Uniswap做市商协议。用户仅需将资金存入做市商协议，做市商协议就会使用这些资金进行专业的LP（流动性提供者）管理以获取交易费收益。
Uniswap三个版本的对比
图片来源: Uniswap, CYC整理
最新版本的Uniswap上，新币种的上线不需要任何许可。
根据Messari的数据，截止2021年末，Uniswap 的交易量从 2020 年的 578 亿美元（Uniswap 于 2020 年 5 月首次开始促进交易时）增加到 2021 年的 6811 亿美元。2021年第四季度结束时的交易量为2384亿美元，其中Uniswap v3第四季度的交易额为 1800 亿美元。
3.2 半去中心化订单簿模式DEX——dYdX
dYdX协议成立于 2017 年 7 月，推出了支持以太坊借贷和保证金交易的 L1 层产品。
2021年2月，dYdX推出了一个建立在StarkWare的StaykEX可扩展性引擎上的L2永续合约的阿尔法测试版本。
2021年4月，该建立在StarkWare的StaykEX可扩展性引擎上的L2永续合约正式上线。dYdX是去中心化衍生品和现货交易平台，主打去中心化的订单簿式的永续合约，同时提供ETH, DAI和USDC之间的三对现货交易对。dYdX利用API从全网上获取订单簿，依靠Starkware的ZK-Rollup L2系统进行衍生品交易。该系统定期向以太坊智能合约发布 ZK（零知识）证明，以证明 L2 内的状态转换是有效的。资金必须先存入以太坊智能合约，然后才能用于在 dYdX 上进行交易。资金存入L2后，用户就无需为每笔交易支付费用，Gas费为零。dYdX里的价格由预言机使用与 STARK 兼容的签名证明，允许价格在签名后立即使用。
dYdX永续合约交易界面
图片来源: https://trade.dydx.exchange/trade
用户在dYdX上可以即时贸易结算和快速取款，交易在链下匹配并分批持有，直到零知识汇总和证明在链上提交。这可以防止交易结算的提前运行，并允许即时余额更新，而无需等待交易被挖掘。在 dYdX 上交易的感觉就像在中心化交易所交易一样快。取款提现分快速提现（提现额度上限$200,000）和正常提现（提现时间约3小时）。
dYdX作为半去中心化的安全保证来自以下三方面：
以太坊密钥认证——最高级别的身份验证是通过帐户的以太坊私钥。当账户资金在 L2 系统内时，以太坊密钥仍然控制着账户资金，在L2 运营商（dYdX 和 Starkware）意外下线或以其他方式审查请求的情况下，以太坊密钥仍然拥有强行关闭账户头寸和退出系统的能力；
STARK 密钥认证——第二级身份验证。在 L2 系统中，身份验证由单独的密钥对处理，即由STARK 密钥对处理；
API 密钥认证——第三级身份验证。其由 API 密钥、秘密（Secret）和密码组成，它们仅用于对向 dYdX 发出的 API 请求进行身份验证（如取消订单和检索账户的填充），这不会影响 L2 系统，API密钥可以通过端点进行添加和管理，所有未由以太坊密钥签名且向私有端点发出的请求都需要 API 密钥签名。
2021年8月，dYdX计划推出DYDX代币，从此dYdX协议内永续合约交易量飙升，其交易量长期排行去中心化衍生品类别的第一。
2021年12月8日，dYdX受AWS宕机影响停止交易并关闭部分服务，dYdX停止交易数个小时。官方称该现象的出现是因为受到了AWS宕机的影响。目前，dYdX已将订单设置为post-only模式。官方称，在宕机前发送的订单要么立即被取消，要么已经完成。然而仍无法显示处理的结果（包括订单是否已经完成)。目前dYdX正考虑将部分关键服务从ECS迁移至EC2。这从事实上显示了dYdX做不到如Uniswap般完全链上的去中心化。
3.3 Solana链上流动性跨协议的订单簿模式Dex——Serum
2020年8月，Solana链上订单薄模式交易平台Serum启动。Serum拥有独特的订单簿模式，其被称AOB（Asset Agnostic order book）。它基本上提供了一个匹配引擎作为服务，其他协议可以通过使用其事件来订阅该引擎。AOB 的设计使得 Serum 的架构更适合模块化。使用 Serum 的程序将具有更大的灵活性，同时保持一些标准的设计原则和可组合性。有了 AOB，Serum 就成为真正通用的组件，可用于任何协议、衍生产品、现货或其他任何东西。开发人员可以用它来匹配任何东西——甚至 NFT 或不可替代的东西或域名或其他任何东西。
Serum是围绕全链中央限额订单簿（CLOB）和匹配引擎设计的高性能DEX。任何人都可以创建一个利用 Serum 的流动性及其生态系统优势的交易应用程序，即在一个与 Serum 订单簿市场组成的 dApp 上下的订单可以与在完全独立的 dApp 上下的订单在匹配，以组成同一个市场。Serum提供了一个完整的链上订单簿，允许交易界面等应用程序“插入”Serum 的可组合生态系统。Serum 位于生态系统的核心，为其生态系统应用程序提供服务，每个应用程序都有自己的技术和用户群。任何人都可以创建一个利用 Serum 的流动性及其生态系统优势的交易应用程序。生态系统合作伙伴可以与Serum的链上订单组合，为机构和个体用户共享流动性并增强其交易功能。个体用户、开发者和算法交易员都可以连接到 Serum 并利用其共享的流动性，或建立一个市场。
CLOB还允许跨池聚合流动性，而不是跨协议分散流动性。例如，Raydium（基于Solana区块链构建的AMM）与Serum订单簿共享流动性。来自Raydium的交易也可以从任何与Serum DEX集成的协议中提取流动性，反之亦然，从而通过更大的交易量为流动性提供者提供更多的费用。
Serum具有跨链互操作性。Solana于2020年10月8日宣布了Wormhole，这是一个分散的Solana以太坊双向跨链桥，允许Serum用户在链之间交换资产，用户也可充值ERC20代币在Serum交易。Wormhole允许现有项目、平台和社区跨区块链无缝移动Token化的资产，使得价值可以回归以太坊网络。Wormhole在2021年9月18日推出v2版，实现 Solana 和以太坊之间无缝转移代币资产，对 Terra、币安智能链（BSC）以及 NFT 资产的支持即将实现。
Serum 上币市场推出新 GUI（图形用户界面Graphical user interface），任何人都可以在 Serum 上线任何 SPL 或 ERC20 代币。这不需要许可，也不涉及任何代码编程。
3.4 去中心化拍卖模式DEX——Gnosis Protocol v2
2021年，作为ERC-20代币的交易协议Gnosis Protocol面世。Gnosis协议v2致力于达成以太坊链上的去中心交易，其通过批量拍卖机制、链下下单和集成跨DEX流动性来解决 MEV 问题。
协议将批量拍卖发展为交易机制的两个主要原因是：
让以太坊中的 DeFi 有机会在同一区块中建立任何代币对的相同价格。
通过将统一清算价格和需求巧合等新经济机制相结合，改进 DEX 交易价格提供。
Gnosis protocol v2核心为Batch Auctions和Coicidence of Wants。Batch Auctions（批量拍卖）模式下的订单以连续、重复的批次结算，其大小仅仅受gas费限制。每个批次执行统一的清算价格，这意味着在给定批次内执行的所有订单都会收到与其他订单同等定价的资产。对于批量拍卖，协议不是使用中心化的Opeartor，而是使用公开订单竞争的solver。Solver指的是任何为一批拍卖提交订单结算方案的人。一旦这批拍卖进入“closed for orders”状态则其不再收任何新订单，这时slovers会为这批拍卖竞争提供最优解决方案。
图片来源: https://docs.cow.fi/overview-1/batch-auctions
CoW（Coicidence of Wants）协议促进了交易者之间需求的一致性，这意味着当两个交易者各自持有对方想要的资产时，可以直接在他们之间进行交易，而无需外部做市商或流动性提供者。这可以更形象地解释为双方各自持有对方想要的物品，因此他们直接交换这些物品。
该协议还可以在多个用户的订单中发现CoW：如下示图有 3 个不同的人，Alice 试图出售 DAI -OWL，Daniel 试图出售 OWL-USDC，Bob & Carry 试图出售 USDC-DAI。该协议不是让他们所有人都与多个流动性池进行交易以获得交易的流动性，而是形成一个环，使三个交易者直接相互匹配。通过这样的CoW、批量拍卖和环形交易，CoW 协议能够为交易提供更好的价格，因为批量交易会导致更低的价差，并为用户提供更优化的交易管理。
图片来源: https://docs.cow.fi/overview-1/coincidence-of-wants
3.5 自动化永续期权AMM模式DEX——Deri Protocol
2021年，去中心化自动永续期权交易协调Deri Protocol面世。Deri Protocol使用DPMM（Deri Proactive Market Making）机制，也就是一种AMM模式进行交易，该机制依据预言机价格和波动率通过数学公式自行计算期权的理论价格，而非依赖传统的人工定价。
Call、Put期权定价模型
图片来源：https://github.com/deri-finance/whitepaper/blob/master/deri_everlasting_options_whitepaper.pdf
Deri Protocol通过预言机获取主要的价格和波动率数据，再根据公式进行自动的永续期权定价。
Deri Protocol的前端界面
图片来源: https://deri.io/#/trade/options/BTCUSD-60000-C
Deri Protocol还提供永续合约的交易，Deri v3的DPMM统一了所有融资费用永续衍生品的融资和定价机制。其旨在普遍处理基于资金费用的永续衍生品，而不是分别处理永续期货或永续期权。这导致了 Deri v3 DPMM 的主要架构简化，即Deri v3 的 DPMM 只有一个通用交易池（即一个智能合约）来实现定价和资金费用逻辑。
Deri Protocol将头寸代币化为NFTs，这增加了其与其他协议的互操作性。Deri使用ETH、BSC和HECO（火币生态链）三链并使用自身Blockchains DERI桥以达到跨链。
4. 去中心化交易所继续发展需要解决的问题
截止2022年3月18日，去中心化交易所（Dex）交易量按顺序排名靠前的分别为以太坊链上的Uniswap，Solana链上的Serum，和币安智能链上的PancakeSwap。
图片来源: CoinGecko
由DEX的交易量数据可知，Uniswap v3和v2一日的交易量达到了DEX的交易已经达到了一个可观的规模。当前DEX存在的问题可以总结为以下几个方面，分别是：Gas费，TPS，流动性（深度），滑点，可交互性，跨链。
首先Dex需要保证的便是安全性，安全性的需求也是Dex必要独立于中心化交易所的重要原因。当前以太坊较其他公链可靠的安全性，以及强大的用户基础，使得以太坊链上Dex龙头Uniswap长期占据交易量榜首。虽然Uniswap依托以太坊保证了安全性，但是Uniswap也存在高Gas费（Gas费上以太坊链上交易需要支付给矿工的费用，以太坊链上拥堵时Gas费会很高）、交易结算速度慢（即低TPS）、滑点高且不稳定、与其他DEX流动性无法直接交互、无法跨链等问题。Uniswap对于高Gas和低TPS的解决办法是使用多个以太坊二层（Layer 2，Optimism和Aribitrum）和中间件（Polygon）。总之，目前Uniswap立足于安全性，尝试解决高Gas费和低TPS等问题。
Serum作为订单薄模式DEX则另辟蹊径，它使用高TPS的Solana链来解决链上订单薄所需要的交易结束速度问题。这种方式目前来看，其安全性是强于中心化加密货币交易所，弱于Uniswap。这是由于Solana的去中心化程度不如以太坊的去中心化程度。Gnosis Protocol则是同样立足于安全性，以拍卖模式来解决滑点和Gas费的问题。
流动性方面Tokemak等协议在尝试引导不同代币之间的流动性。在Tokemak中，每种代币的代币池被称为“反应堆“，由Tokemak协议代币TOKE来引导每个反应堆的流动性。Tokemak实际上是流动性的所以，TOKE可以被理解为代币化的流动性。TOKE持有者将TOKE质押到特定反应堆，换取决定该反应堆中流动性去向和使用Tokemak协议控制的ETH和稳定币的权利。Tokemak的目标用户不是“普通用户”，或者说流动性目标不是用户，而是各个DeFi项目，尤其是DAO。
在跨链和互操作性方面，Cosmos和Polkadot这两个基于未来存在多个需要互相操作的链这样一个论点而诞生的为不同状态机提供相互通信的协议，正为加密货币跨链和互操作性方面努力。这与DEX关联没有那么直接，这里便不详细论述。
随着加密货币的技术发展和工程设计的推进，DEX交易上常见的Gas费，TPS，流动性（深度），滑点，可交互性，跨链等问题正在同时进行多角度的改善，这些问题相信在不久的未来会得到妥善解决。
四、交易所市场结构的形成与演进
在对交易所技术发展历程有所了解的前提下，我们以交易所各类市场结构为辅、以制度监管为焦点对交易所市场结构的演进进行分析研究。
1. 传统证券交易所市场结构
吉林大学的梁立群在论文当中将传统证券交易所市场结构归纳为以下类别：层次结构、品种结构、组织结构（场内场外证券交易所）以及制度结构（法律和监管结构）。其中制度结构我们会进行较为详细的解析。
1.1 层次结构
根据进入证券市场的时间先后顺序划分，证券市场可以划分为发行市场和交易市场。发行市场一般被称为一级市场或者初级市场，它是发行方为了募集资金，依据法律法规以及交易所规定程序，公开向投资者出售证券而形成的市场。发行市场的存续时间较短。交易市场则是投资者对已经发行的证券进行交易或买卖而形成的市场。交易市场的存续时间长期且连续。
发行市场美国三大证券交易所的上市标准
Source: 百度百科
目前美国发行市场有严格的法律法规以及交易所规定程序，上市前公司需要满足细致的条件和手续。
根据区域和地理位置的空间分布划分，证券市场可以划分为全球性市场、全国性市场以及区域性市场等。
根据上市难度和覆盖公司类型划分，证券市场可以被划分为主板市场、二板市场（高新企业板或创业板）、三板市场（区域性证券交易所）、四板市场（产权市场）。
主板市场以纽约证券交易所、纳斯达克全国证券市场为代表，主要为公司治理完善、规模较大、盈利模式稳定的企业提供上市融资服务，因此主板市场通常有着较为严格的上市标准以及信息披露制度。当前纽约证券交易所和纳斯达克交易所的股票企业和总市值。
二板市场以纳斯达克小型证券市场、美国证券交易所为代表，主要为公司规模较小的、尚在成长期的企业提供上市融资服务。由于成长型的企业未来经营业绩具有一定不确定性的特点，二板市场制定了转板机制和摘牌机制。
三板市场是以芝加哥证券交易所、太平洋交易所、费城股票交易所、波士顿股票交易所等为代表的区域性证券交易所。当前区域性证券交易所日益沦为全国性市场的附属甚至是地方性代理机构。
四板市场以OTCBB市场、粉红单市场、私募产权交易市场、地方性柜台交易市场为代表，主要为未在证券交易所挂牌上市的证券和股票提供交易和流通。
1.2 品种结构
根据有价证券品种划分，证券市场可以被划分为债券市场、股票市场、基金市场、金融衍生品市场。其中金融衍生品市场包括了期货市场、期权市场、存托凭证（Depository Receipts）市场以及认股权证（Warrants）市场等。
1.3 组织结构
根据市场的集中程度和是否存在固定的交易场所划分，证券市场可以被划分为场内市场、场外市场、柜台市场（OTC）。
1.4 制度结构
根据监管主体以及监管方式的区别，证券市场的制度结构可以被划分为三种类型：集中监管模式、自律监管模式以及中间型监管模式。
集中监管模式以美国为代表，它的基本特征是由一个全国性的独立监管机构（美国SEC）依法对证券市场进行统一的监管。在这样的制度结构下，无论是地方政府还是如证券交易所、行业协会等自律性组织所发挥的只是协助性的作用。
美国的纽约证券交易所自身采用的是专家经纪人制度。每只股票由交易所指定的一名专家经纪人负责组织市场交易，为其专营的股票交易提供市场流通性并维持价格的连续和稳定。其实质为竞价制度，即专家经纪人的作用是使市场整体交易更为顺畅和平稳，而不承担做市商义务。
美国的纳斯达克市场自身采用的是典型的做市商制度，这是为了保证其交易的活跃性和证券的流动性。做市商承担较为严格的做市义务，做市商必须时刻准备用自己的资金买卖所负责的股票，并有义务按有关规定持续报出其对该股票的买卖价格、做市商需遵守自己的报价、严格在自己的报价下执行买卖订单、做市商的报价和市场价格必须保持一致、买卖价差必须保持在政策规定的最大限额之内。在公平准入规则下，纳斯达克做市商一直使用该系统“内部化”客户订单交易的方式也需要与交易所的运营分开。因此，做市商通过新成立的交易报告工具 (TRF) 报告与交易所匹配的交易的新方式应运而生。由此当前美国股票的市场结构基本确立。
自律监管模式以英国为代表。它拥有两个特点：
不会直接针对证券市场以及管理立法，而是通过其他领域的法规间接地制约证券市场的活动；
不会设立专门的证券管理机构，而是充分发挥市场的自治功能，依靠如证券交易所、证券商协会等证券市场的参与者进行自我监管。
中间型监管模式以德国为代表。它是集中监管模式和自律监管模式的综合体。中间型监管模式吸收了上面两种模式的优点，即在强调集中统一监管的同时，又注重发挥市场自律管理的功效。中间型监管模式是全球性制度发展和竞争过程中，不同模式相互影响、相互交流、相互渗透的产物。
下面我们重点陈述美国针对证券交易所的制度与监管的演进。
1.4.1 1933年《证券法》
1933年，美国颁布了《证券法》。该《证券法》有两个基本目标：
要求投资者收到有关公开发售证券的财务和其他重要信息；
禁止中证券销售中进行欺骗、虚假陈述和其他欺诈行为。
从这两个基本目标就可以看出，1933年之前没有法律约束的证券市场存在大量的欺骗、虚假陈述和其他欺诈行为，以及该《证券法》主要是为了在一定程度上保护信息获取方面弱势的普通投资者。证券法广泛禁止与要约、购买或出售证券有关的任何类型的欺诈活动。这些规定是多种纪律处分的基础，包括针对欺诈性内幕交易的行动。内幕交易是非法的，当一个人在拥有重大非公开信息的同时交易证券，违反了隐瞒信息或不交易的义务。
《证券法》主要是通过证券注册登记来实现重要财务信息的披露，这些信息可以帮助投资者而非政府来判断公司证券是否值得购买。购买证券并遭受损失的投资者若能够证明注册公司重要信息的披露不完整或者不准确，其享有重要的追偿权。
《证券法》要求注册的公司登记以下信息：公司财务和业务的描述、对拟出售的证券的描述、有关公司管理的信息和经独立会计师认证的财务报表。注册声明和招股说明书在提交后不久就会公开。注册声明需接受审查，以确保其符合披露要求。
并非所有证券发行都必须在委员会登记。注册要求的一些豁免包括：向数量有限的个人或机构进行私募；数量有限的产品；州内发行；市、州和联邦政府的证券。通过免除许多小额发行的注册程序，美国证券交易委员会试图通过降低向公众发行证券的成本来促进资本形成。
1.4.2 1934年《证券交易法》
1934年，《证券交易法》法案被通过，国会创建了证券交易委员会（SEC）。该法案赋予SEC对证券行业各个方面的广泛权力。这包括注册、监管和监督经纪公司、转让代理和清算机构以及国家证券自律组织（SRO，Self-regulatory organization，如纽约证券交易所、纳斯达克股票市场和芝加哥期权委员会等各种证券交易所，SRO还包括金融业监管局FINRA）。该法案要求各种市场参与者向委员会注册，这些组织的注册需要提交定期更新的披露文件。自律组织必须制定规则，允许对成员的不当行为进行纪律处分，并制定措施以确保市场诚信和投资者保护。
SRO 提议的规则须经 SEC 审查并发布以征求公众意见。虽然许多 SRO 提议的规则在提交后生效，但有些规则需要经过 SEC 的批准才能生效。
《证券交易法》确定并禁止市场中某些类型的行为，并赋予SEC对受监管实体和与其相关的个人的纪律处分权。
《证券交易法》还授权SEC要求拥有公开交易证券的公司定期报告信息，拥有超过 1000 万美元资产且其证券由 500 多名所有者持有的公司必须提交年度报告和其他定期报告。
《证券交易法》还规定了在为选举董事和批准其他公司行动而举行的年度会议或特别会议中用于征求股东投票的材料的披露。此信息包含在代理材料中，必须在任何招标之前向委员会提交，以确保遵守披露规则。无论是由管理层还是股东团体进行的招揽，都必须披露与要求持有人投票的问题有关的所有重要事实。
《证券交易法》要求任何寻求通过直接购买或要约收购超过 5% 的公司证券的人披露重要信息。为了获得对公司的控制权，通常会延长此类要约。与代理规则一样，这允许股东对这些关键的公司事件做出明智的决定。
1.4.3 1939年《信托契约法》
《信托契约法》适用于公开发售的债券、债权证和票据等债务证券。即使此类证券可以根据《证券法》进行登记，除非债券发行人和债券持有人之间的正式协议（称为信托契约）符合本法的标准，否则不得向公众发售。
1.4.4 1940年《投资公司法》
《投资公司法》对主要从事证券投资、再投资和交易的公司（包括共同基金）的组织进行了规范，这些公司的证券向投资公众发售。该法规旨在最大限度地减少这些复杂操作中出现的利益冲突。该法案要求这些公司在股票最初出售时以及随后定期向投资者披露其财务状况和投资政策。该法案的重点是向投资公众披露有关基金及其投资目标以及投资公司结构和运营的信息。值得注意的是，该法案不允许 SEC 直接监督这些公司的投资决策或活动或判断其投资的价值。
1.4.5 1940年《投资顾问法》
《投资顾问法》规范投资顾问。除某些例外情况外，该法案要求因向他人提供证券投资建议而获得报酬的公司或个体从业者必须在 SEC 注册并遵守旨在保护投资者的法规。由于该法案于 1996 年和 2010 年进行了修订，通常只有管理至少 1 亿美元资产或为注册投资公司提供建议的顾问必须在委员会注册。
1.4.6 1994年《非上市交易特权法》
1994年《非上市交易特权法》（UTP）出台，股票被允许在任何场所进行交易。这意味着主要的上市交易所不再是股票代码可以交易的唯一交易所。
1.4.7 2002年《萨班斯-奥克斯利法案》
2002年7月30日，布什总统签署的《萨班斯-奥克斯利法案》授权进行多项改革，以加强公司责任、加强财务披露以及打击公司和会计欺诈，并创建了“公共公司会计监督委员会”，也称为 PCAOB，以监督审计行业的活动。
1.4.8 2007年，Reg NMS 编纂了电子互连的美国市场结构
随着市场变得越来越电子化变得越来越清晰，SEC 通过引入 Reg NMS 对旧的交易法规进行了现代化改造。Reg NMS 规定了许多我们今天认为理所当然的事情：公开可用和可操作的报价，可以实时合并以创建 NBBO 的价格，以及帮助投资者始终以最佳价格在市场上交易的相互关联的市场。
Reg NMS还要求着市场范围内进行交叉连接从而实现竞争性和分布式市场，及禁止交易和交叉市场以确保客户订单以可用的最佳价格完成。从这些Reg NMS要求的内容可以看出，Reg NMS主要是用来保护投资者。
1.4.9 2010年《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》
2010年7月21日，奥巴马总统签署的《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法》旨在重塑美国在多个领域的监管体系，包括但不限于消费者保护、交易限制、信用评级、金融产品监管、公司治理和披露以及透明度。
1.4.10 2012年《JOBS 法案》（Jumpstart Our Business Startups Act of 2012）
2012年4月5日，JOBS 法案旨在通过最大限度地减少监管要求来帮助企业在公共资本市场筹集资金。
2. 加密货币交易所与去中心化交易所市场结构
当前加密货币市场里中心化加密货币交易所是主流，去中心化交易所份额仍然只占加密货币市场的很小一部分，且目前去中心化交易所市场交易的基本都是加密货币。因此本报告将加密货币交易所和去中心化交易所放一起进行对市场结构的论述。
2.1 层次结构
根据进入加密货币市场的时间先后顺序，加密货币市场难以像证券市场一样划分为发行市场和交易市场。这是因为加密货币没有固定的公开上市方式。加密货币的发行方式有PoW、Forks分叉、非公开的DLT、ICO、IEO、STO、连续销售、Bonding Curve、IDO等。再加上加密货币P2P网络的特点，在加密货币正在发行或发行之前，加密货币的交易可能已正在进行中。因此发行市场和交易市场难以进行严格的区分。
加密货币难以如证券市场根据区域和地理位置的空间分布划分，这是因为加密货币依托互联网和区块链技术，直接面向有网络覆盖的全球区域。
加密货币也不能像证券市场根据上市难度和覆盖公司类型划分，这是由于加密货币缺乏监管和难以监管，中心化加密货币交易会根据交易所自身的程度发行加密货币，加密货币的项目方也有多种直接发行加密货币的机制和方式的选择，甚至在很多DEX上加密货币的发行无需任何许可便可直接进行。
2.2 品种结构
根据加密货币种类划分，加密货币市场可以被简单划分为公链币市场、应用币市场、股权代币市场、稳定币市场、NFT市场、粉丝代币市场、加密货币金融衍生品市场。其中加密货币金融衍生品市场主要包括了期货市场、永续合约市场和期权市场。
2.3 组织结构
加密货币根据市场的集中程度划分，加密货币市场可以被划分为场内市场、场外市场、柜台式C2C市场（C2C，即“Customer to Customer”，主要用于法币与加密货币的兑换）。加密货币市场和证券市场不一样，不存在物理空间上固定的交易场所。
2.4 制度结构
加密货币市场无法像传统证券交易市场根据监管主体以及监管方式的区别进行划分，这是因为加密货币还处于类似美国1932年前证券交易所的野蛮生长时期，各国并没有给出确切的可依据的监管政策或法律。同时加密货币还具有难以监管的特点，这是因为加密货币基于区块链技术和P2P网络依托互联网直接面向全球，单个国家或区域政府目前对加密货币的发行和交易并没有根本上的控制能力。单个国家或区域政府目前仅可以对团队位于当地的中心化加密货币交易所施加压力，而对去中心化交易所（DEX）暂时无计可施。
五．突破性重大事件与关键性制度变迁
1929 年 10 月，纽约股票市场突然崩溃。10 月 24 日纽约股票市场股票价格急剧下跌，这被称为“黑色星期四”，也被认为是大萧条的开始，后世称其为 1929 年-1932 年的世界经济危机。而1929年仅有约10%的美国家庭进行股票投资。
美国股票市场的崩溃使纽约证券交易所受到了前所未有的灾难性的冲击。从 1929 年-1930 年，纽约证券交易所上市股票的价值从 897 亿美元狂跌到 156 亿美元。1929 年 10 月前，当时最热门的美国钢铁公司的股票价格高达 261 美元，到 1932 年仅值 21 美元；美国电报电话公司的股票价格从 310 美元跌到 70 美元。
通用汽车公司的股票价格从 92 美元跌至 7美元。当时受到股票跌价损害的不仅是一流的大公司，许多中小公司和企业上市的股票跌得更惨，大量股票跌得一文不值。1931 年至1940 年，由于美国股票市场的崩溃和世界经济危机，主要资本主义国家的工业生产和贸易下降了 1/3，美国的失业率高达 24%。美国政府在这场大危机之后，加强了对股票市场的监管。
1933年和1934 年美国国会通过了《证券法》和《证券交易法》，从此美国证券交易所步入了合规发展时期。美国证券投资、交易活动的最高管理机构―美国证券交易委员会。该委员会直接对国会负责，监督检查有关证券方面的法律法规执行情况，负责制定各项有关证券活动的管理政策，并全面管理全国范围内的所有证券发行和证券交易，维持证券市场的正常秩序。由于美国政府加强立法和管理，一个有组织的现代证券市场开始形成。
1987 年，道琼斯工业平均指数下跌22.61%，创下单日最大百分比跌幅，被称为“黑色星期一”。这个事件直接促使美国政府进行证券交易的进一步监管。
1988年1月，黑色星期一发生几周之后，纽约证券交易所施行一系列包括了熔断机制的交易限制。纽约证券交易所与SEC和CFTC等美国监管机构合作，通过实施断路器和流动性补充点等机制来协调电子交易环境中的风险管理措施。1989年有32%的美国家庭进行股票投资，跟1929年相比，六十年间投资股票的美国家庭占比增长了22%。
2000年互联网泡沫之后，美国纳斯达克的转板机制和摘牌机制得到了大量的运用。在2003年开始的30个月内，纳斯达克全国市场共有416家新上市的企业，而被摘牌的企业却达到了554家，占市场同期上市公司总数的20%；至于纳斯达克小型市场的情况则更为令人惊心，同期上市公司从836家减少到595家，期间新挂牌企业96家，而终止上市的企业却达到337家，占同期上市公司总数的40%。
从2009年至今，加密货币市场没有发生影响现实经济的灾难事件。当前世界各国并没有出台直接针对加密货币的监管政策，因此类比于本报告在历史背景章节将美国的证券交易所分成的四个时期，加密货币交易所市场目前仍处于野蛮生长时期，去中心化交易所更是处于野蛮生长时期的前期阶段。
六．总结
在美国证券交易所、加密货币交易所和去中心化交易所的发展过程中，技术和制度是最重要的两个因素。技术的更新与革命带来了直接和明显的影响，技术起到的作用是基础性的。然而参照美国证券交易所的发展历史，证券交易的市场能否拥有足够多的主体参与者得以成熟和持续发展，根本上取决于其是否得到合适的监管和制度约束。
根据过去历史可以发现，没有监管制度的金融创新往往没有使工薪阶层受益，反而加剧了投资者之间的不平等并增加了市场和国家的系统性金融风险。纵观近现代证券交易的发展，自上而下设置的制度与监管对金融的发展起到画龙点睛的作用。如美国立法《证券法》展开一系列监管，这非但没有威胁到整个证券行业的生存，反而使得证券行业去污除垢蓬勃发展。从中可以提炼出判断交易所市场和制度是否优化的一个标准，即市场制度的变化是否降低交易成本。
证券市场作为证券交易关系的总和，其效率主要体现为降低交易成本并促进交易。在制度和技术的变迁过程中，所有降低交易成本的改进将被视为是有效率的帕累托改进，并将随之引起证券市场结构的变化。在这方面，加密货币与证券并没有大的不同。加密货币市场若要成熟和持续发展，也需要满足以下要素：
助力经济发展，提高社会生产力；
保持竞争和发展动力；
不断降低交易成本；
保持技术创新的活力；
接受合适的监管制度。
美国金融业监管局成立的纳斯达克持续地为证券交易自动化和民主化作出了巨大的贡献。从此证券交易的自动化体系降低了所有投资者的成本并改善了市场准入，证券交易透明公开的数据体系有助于使交易民主化，促进了市场竞争，提高市场效率并保护了主体投资者的利益。这对于政府监管的一个启发是，政府在证券市场中的角色不应是预测哪种创新会成为新的发展路径，而应是构建一个基础性的制度体系来支持市场参与主体，通过保护竞争和主体投资者的利益来促进技术进步和创新。在这方面，证券与加密货币异曲同工，上面的证券市场监管案例对于加密货币的监管具有很大的参考意义。
去中心化的加密货币，也一定要受到约束，否则加密货币一旦广泛应用，如证券市场投机引起的金融危机会以更严重的形态在人类历史上反复出现。正如一个法学名言所说，“如果自由不加约束，一定会导致强者对弱者的剥削。所以你的身体是属于你的，但是一定要收到约束。”加密货币是去中心化，但去中心化的加密货币一定要受到约束。
加密货币行业要想扩大自身体量，在保持高的市场效率同时，必须建立制度体系保护主体投资者（中小投资者），从而达成一个健康的可持续发展的市场。去中心化的加密货币拉近了地球上人与人之间的距离，中心化的监管却是可以在很大程度上净化加密货币市场，这是因为当前加密货币市场存在大量欺骗、虚假陈述和其他欺诈行为，监管可以让某些不法分子不能光明正大的犯罪，从而保护中小投资者和参与者的利益。并且监管可以很大程度上降低加密货币市场的投机炒作，将加密货币的真实价值普惠给更多的人群。
七．对加密货币和去中心化交易所的思考
加密货币的发行方式有PoW、Forks分叉、非公开的DLT、ICO、IEO、STO、连续销售、Bonding Curve、IDO等。加密货币多种多样的发行方式，使得人类历史上第一次有了一种可能，让每个人的付出，有了明确的以代币为载体的价值回馈。将来加密货币发行的方式可能会越来越多，未来人们干的每一件事可能都会有了明确的代币化的价值标签，从而用“多劳多得”这样的高生产效率模式代替“能者多劳”这种低生产效率模式，或许这才是加密货币的区块链技术可能被大规模应用的原因。加密货币的区块链技术很可能是顺应人类生产效率发展需要而诞生的一种提高人类生产效率的工具。
在国际舞台上，伦敦成为欧洲的主要交易所，但许多能够在国际上上市的公司仍然在纽约上市。包括德国、法国、荷兰、瑞士、南非、香港、日本、澳大利亚和加拿大在内的许多其他国家都建立了自己的证券交易所，但这些在很大程度上被视为国内公司在准备好之前的试验场。飞跃到伦敦证交所，并从那里跃升到纽约证券交易所的大联盟。由于上市规则薄弱且政府监管不那么严格，其中一些国际交易所仍被视为危险领域。发展几百年的证券行业尚且需要低门槛上市和低监管的证券交易市场，无需上市许可的DEX对于人类的交易所来说有它存在的意义。
但由于区块链和加密货币本身去中心化的特性，再加上去中心化交易所（DEX）的匿名性和抗审查性，这使得DEX市场会成为加密货币行业里边最难以监管的部分。而一旦加密货币普及，大量普通投资者会涌入低门槛的DEX市场，这会使得政府很难在DEX上保护普通投资者的权益。如何在保持DEX的优势基础上保护DEX市场上普通投资者的利益，会是一个难度极大的问题。未来人类若想在中心化和去中心化之间找到一个恰当的平衡，在虚拟数字交易和现实产业交易之间形成一个相互制约相互促进的体系，可能还有很长的一段路要走。
参考文献：
Howard M. Wachtel，Street of Dreams - Boulevard of Broken Hearts: Wall Street’s First Century
刘磊，从货币起源到现代货币理论:经济学研究范式的转变，
https://kns.cnki.net/kcms/detail/detail.aspx?dbcode=CJFD&dbname=CJFDLAST2019&filename=ZZJP201905010&uniplatform=NZKPT&v=AHEFP574Mkj8zsboFYaqRPxvAGGKCF65NpkFpaBHKo7mxdeEtD9vHoCqPx3sxGsN
李秀辉，货币与礼物:社会交往的两种逻辑——兼论货币的真实起源，
https://kns.cnki.net/kcms/detail/detail.aspx?dbcode=CJFD&dbname=CJFDLAST2015&filename=SHZX201506009&uniplatform=NZKPT&v=oWkMVW8cU20DHQKmyknDPfPpGAR2dC7ot1HKVJJpcqgwWorP17-jsxuyANPlwuQ3
田磊，王峰明，货币的起源:一种哲学现象学的考察，
https://kns.cnki.net/kcms/detail/detail.aspx?dbcode=CJFD&dbname=CJFDLAST2018&filename=MKSZ201804009&uniplatform=NZKPT&v=HzwJrM96nWvgnwLg7db9MpHSe_EKiCSuoLDVmL9-pS7_gKuq-vLPLRFX1XgmhtYz
梁立群，美国证券市场结构的演进与发展，
https://kns.cnki.net/kcms/detail/detail.aspx?dbcode=CDFD&dbname=CDFD1214&filename=1013188371.nh&uniplatform=NZKPT&v=Qf-y0g3Jn8V8JQPFs_lXJJbF_uu2fRkz40JbdYYNRFxId3i8HSXb2cJl0P_Cnm-v
王丽，证券市场发展历程，
https://kns.cnki.net/kcms/detail/detail.aspx?dbcode=CJFD&dbname=CJFDLAST2020&filename=HZJJ202024027&uniplatform=NZKPT&v=_uLta3-Wd5jIlncneqAw12nJBsHg-NmbLDO0zI2V6nch62R-ecCw9CL-Nr8WQ5G
熊德平，农村金融与农村金融发展:基于交易视角的概念重构，
https://kns.cnki.net/kcms/detail/detail.aspx?dbcode=CJFD&dbname=CJFD2007&filename=NBDS200702000&uniplatform=NZKPT&v=Yqmh3Q13wl9oKdAqh08_mrKxLeTNrWH1INpuLWPvKzo-lAgAfNrfo0sSAcx0SrPZ
江春，论金融的实质及制度前提，
https://www.cbsnews.com/news/new-york-stock-exchange-a-timeline/
https://www.nasdaq.com/articles/nasdaq%3A-50-years-of-market-innovation-2021-02-11
https://www.nyse.com/publicdocs/American_Stock_Exchange_Historical_Timeline.pdf
https://en.wikipedia.org/wiki/Nasdaq
https://en.wikipedia.org/wiki/New_York_Stock_Exchange
https://messari.io/article/state-of-uniswap-q4-2021
https://web.archive.org/web/20100815094712/http://www.nyse.com/about/history/timeline_1980_1999_index.html
https://www.nyse.com/publicdocs/nyse/data/NYSE_Historical_Market_Data_Pricing.pdf
https://guides.loc.gov/wall-street-history/stock-exchanges/internet-resources
https://wiki.mbalib.com/wiki/%E7%BE%8E%E5%9B%BD%E7%B2%89%E7%BA%A2%E5%8D%95%E5%B8%82%E5%9C%BA
https://www.sec.gov/about/reports/secfy17congbudgjust.pdf
https://www.investor.gov/introduction-investing/investing-basics/role-sec/laws-govern-securities-industry#secexact1934
https://www.govinfo.gov/content/pkg/COMPS-1884/pdf/COMPS-1884.pdf
https://www.govinfo.gov/content/pkg/COMPS-1885/pdf/COMPS-1885.pdf
https://www.govinfo.gov/content/pkg/COMPS-1888/pdf/COMPS-1888.pdf
https://www.govinfo.gov/content/pkg/COMPS-1878/pdf/COMPS-1878.pdf
https://www.govinfo.gov/content/pkg/COMPS-1883/pdf/COMPS-1883.pdf
https://www.govinfo.gov/content/pkg/COMPS-9515/pdf/COMPS-9515.pdf
https://www.govinfo.gov/content/pkg/BILLS-112hr3606enr/pdf/BILLS-112hr3606enr.pdf
https://en.wikipedia.org/wiki/Trading_curb
https://www.tuoluo.cn/article/detail-71358.html
https://www.techtarget.com/whatis/feature/A-timeline-and-history-of-blockchain-technology
https://www.techguide.com.au/news/cryptocurrency/a-timeline-of-the-history-of-cryptocurrency/
https://www.reuters.com/world/americas/el-salvador-approves-first-law-bitcoin-legal-tender-2021-06-09/
https://medium.com/coinmonks/history-timeline-of-cryptocurrency-blockchain-and-decentralized-technologies-6d95721bd31c
https://medium.com/the-capital/a-brief-history-of-cryptocurrency-exchanges-2b48d4531918
https://academy.bit2me.com/en/history-exchanges-bitcoin-trading/
https://www.weiyangx.com/297908.html
https://zh.wikipedia.org/wiki/%E5%AF%86%E7%A0%81%E8%B4%A7%E5%B8%81%E9%92%B1%E5%8C%85
https://www.fool.com/research/how-many-americans-own-stock/
http://pressbooks-dev.oer.hawaii.edu/ushistory/chapter/the-stock-market-crash-of-1929/
