一文看懂:全球区块链监管新动向 | 干货

全世界现在除了中国印度,对加密货币,加密资产的态度仍然是不太友好,还有少数几个国家是处于静止状态以外,其实全球大部分国家都是在一个开始接受并且开始规划的过程中。

大家好,今天非常高兴有机会从金融的角度,讲一讲我对全球监管以及行业趋势的看法。说到监管,有一幅图我挺喜欢用,我贴一下给大家看一看。

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我们可以看到,全世界现在除了中国印度,对加密货币,加密资产的态度仍然是不太友好,还有少数几个国家是处于静止状态以外,其实全球大部分国家都是在一个开始接受并且开始规划的过程中。

首先,我们可以看看中国目前是什么样的态度。综合今年上半年到下半年几个法院的判例,以及最近深圳仲裁庭的一个判决,当然这里我想说中国不是判例法国家,但是这些仲裁也好,判决也好,有助于我们了解法律和规章没有提到的部分。我个人认为,目前中国首先肯定是禁止STO的,对于比特币二级市场的集中报价交易也是禁止的。但是,比特币被认定是虚拟财产,所以,个人持有是合法的,是被法律所保护的。

其次,按照最近深圳仲裁庭的仲裁的意见,私人之间的相互转让作为对价的支付,也是合法的,因为既然是财产,那么财产就是可以有一个对价进行转让,这完全是合法的。这是目前中国的一个态度。中国几个主要的监管部门,我觉得很明显工信部是相对来说比较积极,比较支持的。

但是,现在这个政策主要卡在央行这里。央行的理由主要还是加密货币的发展会冲击金融稳定,特别是对于汇率的压力是比较大的。央行一直担心这个资金会流出,特别是如果大家今天晚上看了新闻联播,可以看到六个稳定。基本上,上面要讲什么什么稳定,那就说明什么东西是不太稳的。所以,现在又要加大基建力度,继续补短板。然后,一系列的东西都要稳定的话,说实话对汇率的压力是存在的。当然,外汇的问题我们先不去谈。但是,我想说可能加密货币,包括比特币在内被央行视为冲击汇率维稳和金融稳定的东西。所以,从央行的立场来说是非常不希望看到的。

另外一点,就是加密货币,特别是比特币一直背负着洗钱的罪名。那么,这个洗钱的规模到底是多少呢?我自己大概做了一个测算,我觉得全球的洗钱规模一年可能是在3.8万亿美元左右。这里面,加密货币的洗钱规模可能已经不超过5%,也就是大概2000亿美元左右。这样的一个算法跟美国缉毒署的说法是比较吻合的。美国缉毒署在2013年的时候表示,比特币的链上交易大概有90%都是跟洗钱相关的。但是,现在已经降到10%以内了。如果我们看一看比特币的交易额,高峰时期大概一天是130亿美元,低谷时期一天是30多亿美元。这样算来,就差不多能够推算出这样一个数字。另外,欧洲刑警组织也给出了一个数字,欧洲每年使用加密货币的洗钱规模是在42-56亿欧元,占到欧洲洗钱规模的3~4%。所以,综上所述,由于加密货币的地址相对来说是比较容易追踪的,除了少数匿名币以外,并不是一个非常好的洗钱工具。从目前来说,我觉得对于加密货币参与洗钱的这个指控是站不住脚的。

那么,中国的洗钱规模到底有多少?我跟业内一些比较资深的朋友交流过,他们以前也有过测算,觉得中国可能一年也就是几十亿人民币的规模,远小于其他的洗钱规模。但是,不管怎么说,只要央行有这种担心,它基本上会继续去抑制这个行业的发展。这很显然已经极大的影响到了中国区块链产业的发展,这是我的基本看法。我觉得区块链的发展中心又回到了美国。

从美国来讲,比特币最先被定义为财产,所以,国税局IRS要对它征税,其后CFTC又把它定义为商品,所以,其后就上了比特币期货。那么,从明年的这个形势来看,我觉得CME是大概率要推比特币的现金交割期货。但是,SEC目前的定义只是说比特币不是证券。今年6月份,SEC专门负责这一块监管的官员又说以太币也不是证券。他对于以太币不是证券的表述是,以太币这个网络目前已经足够去中心化了,所以它不是证券。但是我们如果通过以太的例子来看,判断是不是证券,有一条要取决于大家买入是不是预期别人再买入令自己获利。如果满足这个条件,那肯定就是证券。所以,以太币是在2014年到以太坊2015年7月主网上线之前这段时间众筹的,在这个众筹阶段,显然大家买入以太币的动机,是预期别人会买入,导致自己获利,这也是符合 Howey test. 换言之,在那个早期阶段,根据这个定义,我个人认为以太币肯定是证券。

但为什么现在SEC说它不是证券呢?这个问题其实我在6月份一直不太明白,但是直到今年7月,在美国众议院农业委员会的一次听证会上,有一个加州的律所合伙人,讲了一个他们组织这个产学研联盟搞的一个监管建议框架,我就明白了。

他们建议SEC不要把太多的东西都定义成证券,要网开一面。那么怎么样去定义呢?他提到要分成三个阶段,第一个阶段就是主网上线前。主网上线前基本上是逃不开这个Howey test 的,所以大概率基本上就是证券。那么,在主网上线后,只要你表现出来的特征是Utility Token,你没有太多权益的属性,那么你就可以归类为Utility Token。到了第三阶段,也就是这个网络足够去中心化以后,在这种情况下,我觉得它就必然已经脱离了这个Howey test的管辖范围后,所以它就一定不是证券。

所以,我们用这样的一个框架来套,基本上就可以得出,目前由于以太坊网络已经足够去中心化,所以它就不是证券这样一个结论。所以,我觉得这个建议的框架跟SEC的判断基本上是吻合的,非常有意思!但是,目前来说,毕竟SEC仅仅对比特币和以太币做出了判断,就是说这两不是证券,其他的东西都是悬而未决的,特别是对于EOS的判断也是悬而未决的。

如果判定你是证券的话,那你就必须向SEC继续申报。在申报之前,你首先就要从美国的合规交易所下架,这对于投资人来说都是一种损失。所以,其实所有这些项目都在想尽一切办法让自己不被归类为证券。

EOS这个项目已经募集了40亿美金,当然我个人不认为是40亿美金了,因为ETH跌了很多,它也不是一次性全卖掉,但是二三十亿美金总是有的。那么,为什么EOS 这个项目的筹资方是Block One 这个公司呢?而EOS不是由Block One 来启动的,反而是由社区来启动的,而这几十亿美金也不是属于EOS 管的。这个究竟是什么原因呢?

我个人觉得更多的是为了保证EOS 不被归类为证券。因为EOS 的主网并不是由Block One 公司所启动的,所以Block One 融到了几十亿美金,其实跟启动EOS 网络没有关系,它是由社区启动的,相对来说可以在形式上满足去中心化的要求。另外,Block One 融到这些钱后,这个软件是免费授权给EOS 社区使用和开发的,然后这些钱也要投入到EOS 社区的生态建设上。所以,总的来说这个募资行为本身跟EOS 主网启动和主网维护没有必然的联系。所以,我个人的理解是,EOS做的所有这一切都是为了被认定为Utility token, 他们虽然做了很多努力,但我觉得仍然有难度。

所以,很多项目,Tzero交易所也好、Kodak Coin( 柯达公司发的币)也好,包括很多比较知名的项目,其实都在走最近比较流行的STO的流程。实际上,我一直不明白为什么现在STO 一下变得这么火,可能是大家在SEC明年出台正式的证券代币法规之前的一个无奈的选择吧。

目前来看,要求明年出台这个证券代币法规的呼声是比较高的,因为确实已经到了SEC必须明确表态的地步。但是,在此之前,如果要合规地去发行的话,只好走SEC已经规定好的那些便捷的证券发行程序,这也就是我们最近讲到的STO。

那么,对于STO,我们指的这个便捷发行程序就是Reg A和 Reg D,还有Reg A+. 实际上主要就是这两条路。Reg A 是需要提供审计文件的,需要提供两年或三年的财务报表(需要项目方自行核实)。它的发行是可以针对所有的美国投资人,包括合格投资人,也包括非合格投资人。所以,它要求的资料是比较多的。但是,相对地比IPO还是要简单一些,并且要快一些,融资上限大概是5000万美元,所以也被称为这个小型IPO。

Reg A + 这条路是给已经有一定基础的中小型企业一个快速发行证券的方法。今年3月15日,美国众议院辩论投票通过了把Reg A +的这个融资上限从5000万美元提升到7500万美元的决议。但是,这个并没有转化成现有的新规章。我查过,很少有人提到这一点,是因为3月15日众议院投票通过了以后,3月19号就提交到参议院。参议院本来应该进行三读,但是进行完二读以后就没有再进行三读,而是直接提交给了参议院的银行委员会,要由银行委员会来发表一些意见作为参考,之后才会再进行三读,然后再投票决定是否通过。参议院投票通过了以后,才会成为新的规章,融资上限才能提升50%到7500万美元。但是,这个议案提交给银行委员会以后就再也没有消息了,悬而未决拖到现在。所以现在Reg A+ 的融资上限仍然是5000万美元。

到了4月份的时候,我们大家都知道,SEC有五个委员,刚刚增选了一位新的委员进去,到12月的时候,会有一位老的委员退休,又会重新变成四个人。在今年4月份的时候,当时一共四个委员,其中的那个女委员是对比特币ETF持非常支持的态度的,她跟另外一位委员写了一封公开信给国会,意思就是说支持中小企业的发展,支持他们的融资渠道,把Reg A + 的融资上限提升。这个事情本来不应该提交到国会去审议,因为SEC自己不作为,不想自己提升这个融资上限,其实SEC 自己就能决策这个事情。

当然,对于希望做STO的大部分项目来说,要去满足Reg A,是有一定难度的,因为你需要有经过审计的财务报表,至少要有两年的记录。所以,大家就盯上了Reg D. Reg D确实是快速通道,比Reg A要简单很多,Reg D又分成504条款和506条款。 

504条款可以允许无差别地对所有投资人去募资。就是说,不光可以对合格投资人,也可以对非合格投资人去募资,但是这个融资上限只有500万美元。如果这个证券没有申报登记,投资人在买入以后的6到12个月是要锁仓的,不能卖出。506条款又分成506B和506C两条,506跟504的细节区别我就不详述了,大的区别主要是504可以针对所有投资人无差别地去募资,506大部分是针对合格投资人去募资。但是,506B是除了可以无限制地对合格投资人募资以外,还可以对35个其他非合格投资人募资。

在美国,合格投资人的定义,是年收入要超过20万美元,或者可投资资产要超过100万美元。世界范围的定义,房产也算在可投资资产里面,但是,如果你只有一套自住房,那套房子是不算在可投资资产里面的,但二套房开始都可以算。506B这一条里面提到的非合格投资人,虽然没有达到上述的这两个要求,但是,也要求他们的认知能够达到理解这个项目的复杂程度。

按照某些研究机构的统计,美国的合格投资人只占到美国人口的2%,非合格投资人占到98%。所以,如果能够对所有的非合格投资人进行销售,销售面会非常广阔。因此,为了提高项目的融资额度,项目方会尽量想办法对非合格投资人进行销售。

如果走了Reg D这条路,确实是不太需要再去SEC注册申报了,你只需要填写需要的表格就可以了。那么,要不要做更多的信息披露呢?刚才我提过,504和506是有区别的,506又分成56B和506C,它们有的是可以针对非合格投资人,有的是不能的,但只要是针对非合格投资人,就需要披露更多的信息,包括一些财务信息。但总的来说,这条路所要求申报的资料是相对比较少的,也不需要披露太多的财务信息,基本上填张表就可以了,所以不存在SEC不批准的问题。

刚才提到,如果你走Reg D这条路,一般情况下是不需要SEC批准的,只要自行申报就可以了。所以,据说国内已经有人在做这个生意,就是走美国Reg D绿色通道帮你去做申报,报SEC 审批,然后收服务费。我不知道这是段子还是真的,但是如果是真的,那我觉得这些人真的挺会做生意的。

Reg D其实有一个制约,由于大部分针对的是合格投资人,那么,你发的这个Token 证券,是一种有限制的证券,这种证券在未向SEC 登记注册的情况下,在发行以后的6到12个月是不能售出的。其次,即便是解锁以后,售出也只能在有限的合格投资人这个群体里面流转,它是不能卖给非合格投资人的,这是Reg D的限制。我理解它有点像新三板,如果做得好,可能流动性比新三板好一些,当然,这只是我的看法。

这个STO 的意义比较重大,不是因为STO本身,而是在金融意义上来说,以前我们所有金融传统市场都是分割的,哪怕是中国大陆跟香港的股票市场,同一个公司同一个标的也是分割的,比如说洛阳钼业,以前它的A股是九块钱人民币一股,港股只要三块钱港币一股。差价这么大,但是你没有办法去把这个差价套平,就是因为它的市场是分割的。但是,Token 出现以后就不一样了。从技术上来说,它的fungibility 決定了Token 就是可以到处都存在的,到处都可以交易的。

如果比特币有这么大的价差早就被大家套平了。所以在目前来说,仍然还有这么大价差的交易所,多半就是因为那里的比特币的流动性可能是非常差的,要么你根本就转不出来或者提不了现。但总的来说,只要流动性好的交易所,比特币的差价基本上已经套得差不多了,因为有很多人都在干这个事。所以,这种套利的策略已经越来越难做了。

那么,所谓的全球统一市场已经出现,只是因为各个国家没有监管而已。但是,从技术上来说,传统金融市场是不可以互相打通的,也没有办法打通。但是现在不一样了,从技术上来说,它已经是打通了,没有办法阻止的。那么,监管只能从法律上,从规章上去制止。可能的情况是,即使要禁止,也要考虑你这个政府,你这个国家有没有足够的行为能力去执行你的律法。所以,我觉得在一个全球统一市场出现了以后,基本上除了少数几个大国,可能中国美国再加上少数其他几个大国,可以执行自己的这种禁令以外,其他的国家我觉得都很难抵御资金外流。比如俄罗斯,尼日利亚,东欧这些国家,它们可能都是Token 和 ICO 投资的大户。即便他们的政府希望能够控制资金外流的趋势,实际上我觉得在监管上也是很难做到的。

我们可以看看这张图。当然这里面塞舌尔主要就是火币了,马耳他主要就是币安了。从这张图我们会发现,有很多地方是我们想象不到的,就是钱到底在哪里?你应该到哪里去募资?这里面除了中国和美国,我实在想不出来还有哪些地方真的可以阻碍自己的资金外流,我感觉很难。这些地方说实话钱要跑掉,他们的政府是一点办法也没有的。全球统一的交易市场出现以后,国家就没有国界了,哪个国家,哪个人,哪个组织的项目或者公司,它有财富效应,钱就会流向哪里。

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所以,我觉得美国政府可能逐渐地在学习这一点,逐渐地在明白这一点,它也可能是大国里面比较早能够明白这一点的。如果美国能够保持它的创新能力的话,它的项目仍然能够维持财富效应,能够继续为投资人赚钱的话,在下一个十年的金融霸权斗争当中,它非常有可能又站在高地,来吸收全世界的投资资金。非常可惜,我觉得中国在这场战争当中毫无疑问的已经落后了,有可能三年以内是很难有所扭转的。

当然,其实SEC同时也在打击一些非法证券代币的发行行为。这里面有很多有类似权益属性的,其实都在被SEC 控告,甚至可能要负上一些刑事责任和罚款。这些代币明显是有问题的,而且承诺回报也很显然是不符合SEC的想法。

今年8月的tomahawk案,SEC明确了通过赏金计划分发被认为证券的代币,哪怕没有资金转移,也被认为是证券销售。

我最新的理解和认识总结如下:

  1.  tomahawk 之所以会有问题,在于它通过空投交换了价值,a. 接受空投的39个钱包地址的主人都为它进行了推广和营销活动; b. 它通过空投吸引了交易兴趣,但最主要的是创建了一个二级交易市场。

   2. SEC的意思是,如果一个代币被认为是证券,通过赏金计划,或者空投交换到了价值,那么这就是证券销售。

换言之,如果空投utility token , 应该是不会有什么问题的。或者虽然空投了security token, 但如果没有要求接受者做什么服务,或者也没有创办二级交易市场,估计也没问题。

美国是审批制,而法国是大国里面,我觉得是目前来说最激进的。法国跟美国的审核不一样,法国的ICO 立法更加类似注册制。它目前的时间表是希望2018年底2019年初要完成ICO的立法,这个叫做PACTE 法案。

法国为什么对ICO这么热衷?主要原因是从2009年2010年开始,法国政府其实就一直希望巴黎能够挑战伦敦金融中心的地位。那时候一直提倡跟伦敦错位竞争。既然伦敦是全球的其中一个金融中心,那巴黎也不跟你抢,所以巴黎希望成为全球中小企业的融资中心。但是搞了几年,也没有一个很好的技术手段能够实现这个中小企业的融资中心。所以,当ICO出现了以后,我感觉法国政府如获至宝,确实这个是非常有利于中小企业和中小项目融资的。在今年2月份,就已经喊出了希望ICO 全面合法化,并且希望巴黎能够成为全球ICO中心的口号。

那么,法国立法的宽松程度体现在什么地方呢?首先,法国是审核备案法规,法国证监会叫AMF审核备案,它不是必须的。美国则是必须的,基本上,只要是证券都必须要到STSC去审核。如果你希望法国证监会给你的项目背书,给你发一个证书,证书代表你的项目通过了法国证监会的审核备案,那你就提交,这是自愿的。如果你不需要得到这个证书,那你也可以直接在法国发行ICO. 而且,你把资料填表以后,提交到法国证监会去审核备案,法国证监会也并不会判断你这个项目质量的优劣和好坏,它只会判断你白皮书里面和这个登记文件里面所提交的这些内容是不是与事实相符。比如图灵奖获得者阿米卡莉教授,当你这个项目顾问,法国证监会会审核这个到底是不是事实?如果不是,那你可能就拿不到证书,如果是,那你可能就过关了。这个跟港交所的做法很像。而美国的做法可能更像A股证监会的做法。所以,通过这个审核的难度也不是很大。

那么,这样就会出现一个情况,市场会进行逆向淘汰。虽然法国政府没有强行命令你去提交这个备案审核,但是,我相信大部分优质的项目都会去提交审核,因为都希望拿到法国政府的这个背书。那么,只要是好项目都有这个证书,那么没有证书的基本上市场就会觉得,你肯定不是好项目。如果你是好项目,为什么不拿去审核不拿证书?在法国市场上发行的ICO,只要没有证书的,我觉得项目的估值就会偏低,融不到几个钱,甚至根本就发不出去。这样久而久之就用市场手段倒逼,大部分的优质的项目全部去拿证书,这样就可以达到净化市场的目的。我个人觉得这种市场手段比行政手段要求你一定要审核更有效。这是法国目前的情况。

当然,大家也不要高兴太早了,我觉得法国最主要的问题不在于这个地方,最主要问题在于它的税率。因为它的红利税,资本利得税高达41%。所以,如果你去问法国人,其实很多法国人对这个法案没有太多信心,原因主要是在税率方面。如果你做买卖,然后资本利得税要征41%,我觉得再好的方案其实最后的结果也就是很一般了。所以,其实法国国内的舆论认为,这个税率肯定至少要降到19%,降到19%以后可能才会稍微好一点,这个法案才会真正起到它的作用。但这个事情众说纷纭,到现在也没有说的很清楚。

法国税收政策基本明确了,交易加密货币资本利得,如果一旦换成法币,或者作为某项交易的支付对价,则征收30%。

法国这个法案在政府层面的讨论在6月底就结束了,草案已经做出来,在9月底10月初的时候就已经提交到国会去了,国会经过三读,就可以投票,投票完了就可以结束。所以,目前在法国政府上半年的时间表里,是今年年底,明年年初要完成ICO立法,明年全面拥抱。

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除了法国,可能大家也比较关心日本和韩国。日本韩国为什么比较重要?我贴一下这个图,大家可能就明白了。大家会问,现在全球持币的人口到底有多少?我自己的计算是有4000万。那么,这些都是什么样的人呢?北美占一半,这个我不反对。但是它把欧洲的比例定得特别高,亚洲的比例相对低一点,我就不太明白了,因为光日本就有350万人,韩国我觉得至少两三百万也应该有的。按照它的这个比例计算,我觉得不太对。所以我认为,中日韩还是比较重要的一块。欧洲说实话我觉得持有的人不会太多,东欧俄罗斯应该是有的,但欧洲这一块到底有多少人,这个很难说清楚。

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日本的情况跟许多朋友想象的不太一样。日本以前确实是很激进的,对这个加密货币是很拥抱的。但是目前看来,它明显是在往回收。第一是日本严查交易所的安全机制。Coincheck等交易所被盗之后,日本就有了行业自律协会。自查了几次以后,发现问题很严重,所以现在新批的交易所牌照已经非常少,基本上不批了。因此,现在已经有牌照的交易所就很值钱。所以,这就是为什么我们经常会听到新闻里提到日本的某某交易所虽然不知名,但是也被高价买掉了,就是为了牌照。那么,现在日本在做什么事呢?行业协会要求一年内交易杠杆降低到四倍以下,这个对日元的投机交易确实产生一个比较大的影响。因为我自己预估目前的杠杆怎么也在十几倍到20倍之间,所以一年内要降低到四倍以内,影响会比较大,这是日本的情况。

韩国其实跟去年中国九四的时候一样,也是去年9月禁止ICO,今年1月开始强制实名制的交易,当时也在往回收。但是后来遇到很多人的反对,所以这个往回收的行动就没有落实。因为Kakatalk 等同于韩国微信,这些大型公司纷纷都准备到新加坡等海外去发ICO. 因此,韩国政府就表示,你们不要到海外发ICO, 你们就等着我逐渐把ICO合法化,提出监管法规。

泰国已经实现了ICO 合法化,并规定ICO必须要向泰国证监会报备,可以用七种加密资产融资,这七种主要是支付型的代币。ICO 在瑞士也合法化了。瑞士证监会明确规定,针对支付型代币、功能代币和证券代币会有不同的监管框架,并且瑞士可能跟别的地方不太一样。别的地方对加密货币基金没有一个很明确的监管,但是瑞士已经开始给加密货币基金发放牌照了。

俄罗斯的情况是,普京一直想搞ICO, 但是他不希望自己的钱流到国外去了。所以当初他们提出ICO 要用卢布来融资,但是问题是卢布没有数字版,所以就要走银行账户,这样效率就很低了,所以现在也没有强行要求这样了。但是,据传俄罗斯的新法案允许私人公司发行数字金融资产,相当于数字化的公司股权。然而,一旦你发了这个数字金融资产,你就不能再发股票上市了,只能二选一。俄罗斯这边比较亲ICO和数字货币的,主要是普京的一些顾问。但是俄罗斯中央银行其实也是反对的。总括而言,各国的中央银行基本上都是反对发行加密货币的。

马耳他列尔顿等等小国,基本上都是积极拥抱加密货币的。但是我们其实也要看到,虽然这些小国积极拥抱,但是他们其实也在研究合规以及对中小投资者的保护。马耳他刚刚出了一个新的法案。它提议散户,非洲的投资人一年只允许投5000欧元,或者说不超过个人资产的1%,原因就是怕散户被消灭了,怕韭菜被割了。

美国证券法在Reg D 里面对于合格投资人中自然人的定义是个人或夫妻总净资产超过100万美元。净资产是总资产扣除第一居所,然后剩下的资产还有100万美元。如果拿第一居所去抵押融资,那么这部分负债与第一居所公允值匹配的部分也不计算在负债里。

美国也有类似的规定,哪怕是Reg A+,或者你在外地当中有一些非合格投资人参与进来去投了,或者说Reg A + 非合格投资人参与的空间比较大,但是也规定投入Reg A +渠道的证券,包括代币不能超过这些非合格投资人他们自己的个人金融资产的一定百分比,这个百分比我不太记得了,大家有兴趣可以自己查。

我贴两张图,这是凯捷咨询2018年的全球财富报告。

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我们也可以看到全球最大财富其实还是在北美和亚太。据我估计,全球的金融资产可能在200万亿到300万亿美元之间。根据凯捷咨询的这个测算,全球高净值人士,也就是合格投资人的金融总资产大概是在70万亿美元左右。仅仅是高净值人士,北美加上亚太的这部分资产其实已经很多了,换句话说,不一定要去做非合格投资人即散户的生意。

所以,STO也罢,或者是变种ICO也罢,可能以后逐渐会面向这些高净值人士,甚至是机构去募资。但是,这里就出现了一个问题,假如项目的目标市场不在北美,特别是国内的一些项目,他们做的事情和募资人员的配备主要都是针对散户的,他们表达的语言也都是亲近散户的,一旦你要转向,想要去针对高净值人士募资,比如合格投资人甚至机构去募资,那你的人员配备会是完全不一样的。和这些机构或高净值人士所讲的语言和术语,以及他们能理解的逻辑也是完全不一样的。所以,我觉得这是优胜劣汰,是好事,因为在牛市中,劣币因为把韭菜全割掉了而很容易被识别出来,机构加速入场的时候开始到来了。

合规议价的趋势已经非常明显,Coinbase 这一轮融资的估值已经到了80亿美元。要知道,它去年7月份的估值才15亿美元。当然,它去年的利润可能是在3亿美元左右,今年预计会达到它全年预计的4.56亿美元。Coinbase这一轮融资拿了3亿美元,像A16Z, 威灵顿基金等进来了。如此算來,Coinbase C轮的估值是相当于今年他的预测利润的大概17.5倍市盈率,他们对四季度比较乐观一点。我大概算了一下,Coinbase 一天的日均成交金额可能是不到2亿美金,但是它的交易手续费特别高,可以是1.4%到4%。所以,简单算一算,它一个季度可能真的是有差不多9000万美元的利润。然后,当然他的收入,他的这个净利润率比较低,大概只有27%,所以说明Coinbase 的合规成本可能是相当高的,他可能在合规方面付出了相当多,所以它的净利润率只有27%。实际上,我们看到那些没有去走合规路线的交易所,比如韩国的交易所,我觉得他们的净利润率要到60%以上,所以,从商业模式来说,这是跟Coinbase 这种合规交易所不同的地方。

我也用类似非常保守的方法计算了一下币安,因为币安的三季度净利润跟二季度环比,几乎是腰斩,下降了50%。所以,给一个相对保守的估值,比如15倍,我觉得币安可能还在40亿美元以上。币安上半年的时候曾经有小股东转让,喊出了100到120亿美元的估值,好像最后也没有卖。然后也有传言说到下半年就变成了50亿左右的估值。币安的手续费费率比较低,只有0.1%,如果你要用币安发行的币交易就更低。虽然币安这个日均交易金额是Coinbase 的六七倍,但是,实际上从收入的角度,从交易手续费的收入来分析,可能还未必比Coinbase高多少,有可能还比Coinbase低,但是它的竞争率要高一些。最终算下来,三季度的利润甚至有可能低于Coinbase了。

但是,我这里想强调一点,加密货币相关的生意,它的收入相对好确认一些,但是利润是非常难确认的,因为不知道他们的账是怎么算的。所以,这个在财务上是个非常非常大的难题。

目前Bakkt, 就是ICE搞的这个平台,包括星巴克也加入了,目前也在融资,估值应该是几亿美金,8月12日上线。说实话我是蛮期待的,因为他们的实力确实是比较强,并且这是实物交割的期货合约日内结算。然后,星巴克可能也要把它的场景贡献出来,我觉得这可能对比特币的支付场景是一个巨大的贡献。

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那么,我们还是回到前面的那个对加密货币的调查,它对全球四个大洲,2600个高净值人士做了一个调查。发现有29%的高净值人士对于加密货币投资特别感兴趣。现在全球的高净值人士,他们的资产配置比例大概是: 股票在25~27%,房产大概也是不到30%,现金在百分之十几左右的水平,然后剩下大部分另类投资大概是9.7%,最后剩下的全是固定收益。

所以我作了一个保守假设,假设29%对加密货币投资特别感兴趣的高净值人士,他把他另类投资的一半,也就4.7%配到加密货币上面,这样的话就是9500亿美元的资金流入。但是,现在加密货币整体市场的市值才2000亿美元,所以,我觉得一旦基础设施全部完备了,这些机构开始兴盛起来,我觉得这个加密货币市场的前景是非常非常广阔的。

但是我们也要注意到,目前高净值人士投这个市场,我觉得是不太可能。自己单枪匹马去奋战的,也许亚太的富豪还有可能,但是北美一定是机构化的,就是说他们肯定是需要一些机构投资人帮他们去料理这些事,也就是有钱人肯定是会投那些专门的,比如A16Z, Paradigm, Pantera等的加密货币基金,再由这些机构帮助他们来投这个加密货币,我认为发展趋势大概率会是这样的。换句话说,这个市场的机构化趋势会越来越明显。如果从我们做项目的角度来看,项目方可能需要更多地去理解机构的思路,才能利用到更好的资金,以及给自己找到更多的二级市场投资人。以前对散户喊单那一套,我觉得以后可能未必适用了。

我前面讲到Reg A和Reg D. Reg D其实我想补充一点,它虽然是一个快捷程序,甚至可以不用向SEC报备,需要填表就可以,但这指的是联邦级别。因为美国实际上是一个两级管理体制,无论是证券还是保险,在联邦层面,它会有一次管理,当你要发售证券,比如说你要在加利福尼亚州发售证券,那你可能要咨询一下加州的证券管理协定。那也就是说,当你走入加州,就要查询在加州是不是需要向加州政府注册登记,哪怕SEC不要求。如果加州要求的话,可能你也需要在加州那边去注册登记。不过,也要看各个州的具体规定。

另外,证券法方面一些反欺诈条款也是必须要遵守的。事后监管是一定仍然会有的,所以Reg D虽然看似是很宽松,但实际上后面的一些监管其实也不是那么松的,所以我个人认为,规范的这些事情比较有利于那些认真做事情的人。

Claire:
@didier  有没有香港的??

didier:
香港我不是太了解。我感觉也很难与大陆实行差异很大的政策。

我觉得还是美国比较重要。美国的监管趋势会影响全球那些小国的政策 ,例如列支敦士登,例如马耳他,例如新加坡。

我补充一点,就是币安去了列支敦士登,表示要做法币交易所。其实在币安去之前,列支敦士登已经有一家准备要做法律交易所的,也是谈到这一点,他们可能也想做这个事儿。但这远没有那么简单。我只能说是大家宣称想要这么做,但是这事落地真的是有相当大的难度。

事实上,要做一个欧元的法币交易所是相当相当有难度的。因为列支敦士登也好,马耳他也好,实际上都受到了欧盟相当大的压力,特别是欧盟对马耳他是特别不满意的。因为马耳他这个地方有赌场,然后又开始搞加密货币,现在要搞欧元法币入口,说实话,这个在欧盟想明白之前,它要率先搞法币交易所突破,我觉得难度非常大,我对此持谨慎态度。

所以,我觉得现在对币安来说,冲击还是不小的,特别是我们考虑到Coinbase跟币安,火币等的区别在于,Coinbase的小币特别少,基本上都是些大币,而且都是一些比较普遍的支付性代币: Payment Token 。包括 ETC 在内,这些其实都比较像Payment Token ,Coinbase 所收的手续费都是需要用这些大币来支付的。所以,这个从价格和深度的角度来说,它的利润和收入,是更加实在的。

但是,我们可以分析一下币安、火币、OK…的手续费收入,我相信币安会好很多,但是像火币和OK这些可能有相当部分的手续费收入是来自一些小币,这些小币的价格是非常不稳定的,有可能一天跌百分之六七十,甚至跌90%都是非常有可能的。所以,这些交易所收入的稳定性远远差于那些大交易所,也就是说他们的收入波动性非常非常高,水分也相对高一些,所以估值理应低一些,这是我的看法。

那市场对这些小币的价格到底看法如何呢?其实我们从这个抵押贷款也能看出来。几个月以前,如果你要去抵押比特币,基本上是200%的覆盖率,也就是说,如果你拿了1万块钱的比特币来抵押,我可以给你放5000块钱人民币的贷款,但如果你拿一些小币抵押,首先人家不一定收,不一定做你这个生意,不给你放贷。就算放,我听说有很多也是给你打一折的,你给我1万块钱的代币,我可能只敢给你放一千块钱的贷款。所以这个质押率的区别非常大。Coinbase 的收入和利润,我觉得稳定性相对会更好一些。

当然,我的看法是,Coinbase 接下来很可能大量上新的ERC20代币,来冲业绩为IPO做准备。那么,在合规交易所的强烈冲击下,币安今年三季度的收入和利润很有可能已经低于Coinbase 了。Coinbase 为什么能收1.4%到4%这么高的手续费,其实跟他有牌照,有美元入口有很大的关系。所以,现在合规和有法币入口,特别是有大国的法币入口,已经是一个非常重要的事情。

因此,我觉得现在币安在新加坡做一个新加坡元的法币交易所已经非常非常重要,要提到战略高度了。为什么这一次它要接受淡马锡的投资?我觉得可能也是因为需要寻求祥峰投资的淡马锡下面VCRM的资源,去帮助它游说新加坡政府,让币安能够在新加坡设立法币交易所,这个可能对币安非常重要。

为什么说大国的政策很重要?尤其是美国的政策很重要呢?虽然这些小国奉行了一些对行业比较有利的一些政策,但是说实话,我觉得在目前这个形势下,离岸天堂是很难持续的。尤其是在这些大国的一把手都是比较强势的领导人的情况下。所以,如果新加坡、马耳他、列支敦士登……这些国家执行的政策跟欧盟和美国的差异非常大,我觉得这种政策也很难持续,我相信美国和欧盟一定会持续的对他们施加压力,最终他们可能也只好作出让步。这是我没有太多的去研讨这些小的税收天堂以及这些小国政策的原因,我更多的会把目光盯在这个大国上面。

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